“邁瑞醫療”一路狂奔，能跑多遠？
在我們的醫療器械行業，以前有一家公司叫“安華高科”，一般簡稱爲安科，有着醫療器械的“黃埔軍校”之稱，非常厲害。
我們的大型醫療器械，第一代產品絕大多數都是出自安科，比如第一臺磁共振、第一臺彩超、第一臺螺旋CT等等。
至於人才培養方面，那就更輝煌了，國內絕大部分醫療器械公司的創始人或者高管，都是出自安科，包括上市公司在內。
比如今天要講的邁瑞醫療、雷杜、理邦、瑞孚泰等等，邁瑞醫療的三位核心人物，李西廷、徐航、成明和就都出自於安科。
一、公司
邁瑞醫療是1991年，李西廷、徐航、成明和從安科離職後創立的，三人的分工很明確，李西廷當然是老大，在安科的時候就是管理層。
徐航是一位很有意思的人，而且有“神童”之稱，從小就非常聰明，初中就自學完高中課程，後來以優異的成績考入清華大學。
原本是讀計算機專業的，一個專業滿足不了神童的需求，於是又同時學了生物醫藥這個專業，而且兩個專業都成績不錯，所以被保送進清華的研究生。
1987年畢業之後就去了安科，而且負責了我國第一臺“彩超”的研發，所以還得了一個國家科技進步獎的二等獎。
不過神童的思維太跳躍，提出了很多新創意，但是安科並沒有支持研發他的創意，所以纔有後面的離職創業。
其實當時創立邁瑞醫療的時候總共是7個人，號稱邁瑞七君子，因爲志向很遠大，要改變我們國產醫療機械落後的局面。
但是一家新公司一開始就自己搞研發不現實，所以選擇從代理開始，當時的生意確實很好做，代理GE和西門子的呼吸機，很快就賺到了第一桶金。
這個時候徐航就提出來要研發自己的新產品，代理別人的產品終歸不是長久之計，很有戰略眼光的李西廷支持了徐航。
但是其他五位，因爲理念不合，後面都陸陸續續離開了邁瑞醫療，不過後來成明和又回來了。
邁瑞自己的第一款產品是1992年研發出的血氧飽和度監護儀，這可是國內首創，不過技術比不上國外，所以起步非常艱難。
一直到1995年，纔有少量的醫院願意試用，而且因爲質量不行，推廣進度很慢。
無奈之下，在隨後的兩年，不斷加大研發投入，也就是在這個階段，大部分創始人開始離開公司，因爲陷入了資金危機。
在這種壓力巨大的時刻，李西廷和徐航依然選擇繼續砸錢研發，在這種關鍵時刻，融資是活下去唯一的希望。
但是九十年代國內幾乎還沒有風投的概念，所以只能遠赴美國融資，在朋友的引薦下，1997年成功拿到200萬美元的融資。
解決錢的問題之後，就繼續加大自主研發的力度，而且還順勢進入國際市場，典型的就是歐洲，2000年之後歐洲市場貢獻的業績就佔了1/3。
也就是這個時候，成明和又回到邁瑞，主要任務就是打開國際市場。
在2005年的時候，邁瑞選擇第二次融資，資方是高盛，我之前一直很奇怪這個事情，因爲當時邁瑞談不上特別缺錢，然後第二年就上市融資了18個億，有什麼必要給高盛送這麼一份大禮呢？
徐航倒是講過三個理由，第一個是想借助高盛的名頭，打開其他國際市場，第二個是引進高盛的資源，提高公司的管理能力，第三個是做備用資金。
這三個理由第一個是成立的，因爲在歐洲成功之後，想接着複製到美國市場，但是失敗了，一直都沒能進入美國市場，所以藉助高盛確實是一個可行的方式。
至於後面兩個理由，可有可無，2006年邁瑞成功在紐交所上市，是我們第一家在海外上市的醫療器械企業。
上市之後其實依然沒能打開美國市場，只能改變策略，採用收購的方式，這個裡面高盛應該是起到了牽線搭橋的關鍵作用的。
比如2008年收購Datascope，這家公司是一家做監護儀的老品牌，而且在美國市場排名第四，僅次於GE、飛利浦和西門子。
這一招果然很有效，快速的打開了衆多國際市場，所以在隨後的幾年裡，依靠資本運作手段，陸陸續續又收購了十幾家公司，不是爲了獲得新市場，就是爲了獲得新業務。
上圖就是邁瑞在2014年之前，收購的重要子公司。
2015年的時候，邁瑞醫療從美股私有化退市，代價是花了28美元/股。
退市的原因很簡單，邁瑞並不被國外資本市場看好，市值一直很低迷，而同類公司在國內卻風生水起，七八十倍的市盈率都不在話下。
重點是還差點被外資給做空，所以還是回來安全一點。
原本是想回來在主板上市的，但是沒通過，後來2018年成功在創業板上市。
不過當時邁瑞醫療遭受了廣泛的質疑，因爲從私有化退市到重新上市，中間那三年公司進行了鉅額分紅。
2015年分紅34億，2016年分紅63億，而2015年公司的歸母淨利潤才9億，2016年也只有16億。
不過這似乎也沒影響邁瑞的融資能力，再次上市融資高達60億，創下當時創業板的融資最高紀錄。
懷揣巨資，又可以放開手腳收購了，於是2021年花40億收購了芬蘭的“海肽生物”（HyTest），這是一家做IVD上游原料的，而且是全球巨頭。
還有今年買下惠泰醫療21.12%的股權，花了66.5億，再加上一致行動人珠海彤昇持有的3.49%，惠泰醫療實控人變成了李西廷和徐航。
這個事情當時造成了很大的轟動，因爲是科創板首次“A控A”併購案，再加上溢價25%收購，所以到今天爲止，依然還在被議論。
這兩次大手筆收購，讓邁瑞醫療的商譽直線大增。
早年收購了那麼多公司，商譽也才13個億左右，2021年那次收購後，商譽達到42億，今年這次收購後，商譽高達111.5億。
這可是排在A股126家醫療機械公司的首位，未來的減值消化之路確實很漫長。
收購了這麼多子公司，雖然這些年大部分子公司的業績表現都不怎麼好，但是貢獻了非常多的產品，再加上很多產品的專業性都很強，所以邁瑞醫療的財報，要用整整9頁的篇幅，來解釋各種名詞，這在所有上市公司裡面，肯定是排在前面的。
說到財報，不得不誇一下邁瑞醫療的半年報，很多公司的季報和半年報，不知道是偷懶還是故意爲之，披露的信息總會缺斤少兩。
邁瑞醫療的半年報基本上把該講的都講到了，尤其是業務表現，讓人一目瞭然。
二、業務
邁瑞醫療主要有三大業務，分別是生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像。
生命信息與支持這個詞很高大上，簡單來說就是手術室或者重症監護室需要用到的設備，比如括監護儀、呼吸機、心電圖機、麻醉機、手術牀、手術燈、輸注泵等等一系列產品。
這塊業務一直都是邁瑞業績的最大貢獻者，而且到2023年爲止，一直增長了10年。
2023年生命信息與支持類產品的營收已經高達152.5億，增長很穩健。
但是今年上半年這塊業務的營收只有80億，同比下降了7.6%，如果下半年不能復甦的話，邁瑞就要打破多年的增長慣性了。
原因也很簡單，醫療行業上半年在大整頓，還抓了一大批，所以導致設備招標採購推遲了。
但是行業的需求依然是還在的，只是暫時被積壓，但是具體釋放時間還不確定，可能是下半年，也可能是明年。
不過生命信息與支持業務的海外表現很好，雖然半年報沒有公佈具體的數據，但是提到了雙位數增長。
只是因爲基數比較小，暫時對整體業績拉動有限，但是也說明增長空間還很大，未來較長一段時間都會保持平穩快速增長。
半年報重點講了“瑞智聯”這套系統，在國內裝機醫院數量累計超過900家，今年上半年新增裝機超過200家，其中三甲醫院達165家。
這個發展速度就非常快了，而且這套系統等同於是公司的壁壘，一旦醫院採用了“瑞智聯”，就意味着讓監護、呼吸、輸注藥物、超聲影像等等一系列步驟都聯動在一起，那麼無論是醫院新採購，還是更換新設備，當然就會優先選擇邁瑞的產品。
從這個角度來說，邁瑞的護城河會越來越深。
體外診斷是公司的第二大業務，產品也很多，現在去醫院看病，第一步往往不是驗血就是驗尿，所以是很常用的設備。
比如括化學發光免疫分析儀、血液細胞分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統、糖化血紅蛋白分析儀等等，醫生就是靠這些診斷信息來開藥治病。
這類產品有個特點，那就是屬於耗材型產品，只要有那麼多病人，就一定會有那麼多消耗，所以並不會像設備那樣會受到行業整頓的影響。
今年上半年體外診斷業務營收76.6億，同比增長28%，這是保住整體營收的第一大功臣。
不過診斷試劑是納入集採的，而邁瑞醫療的這塊業務毛利率居然還能保持在64%左右，這很難得。
集採帶來的顯著好處是銷量的增加，從而提高行業集中度，但是往往會大幅度壓縮企業的利潤。
如果邁瑞醫療能夠持續保持診斷業務的盈利能力，這是非常大的一個利好，在提高市場佔有率的同時，公司的基本業績也有了保障。
目前國內市場的國產替代空間還是挺大的，邁瑞未來的持續增長几乎是板上釘釘的事情。
跟設備業務的系統化一個模式，診斷業務也有一套系統叫“邁瑞智檢”，具體功能在半年報有詳細解釋。
目前“邁瑞智檢”已經在330家醫院裝機，其中80%爲三甲醫院，而且今年上半年新增了115家，增長速度同樣非常快。
現在我們的體外診斷技術還是落後於國外的，很多設備的檢測精準度還是有差距，所以每年的進口量依然不小。
不過這並不是無法跨越的鴻溝，實際上邁瑞這幾年追的趕速度非常快，在某些功能上面已經追上了海外巨頭。
未來隨着不斷的研發更新，我相信我們的檢測設備，是一定會後來者居上的。
目前在醫療檢測設備領域，國產替代的空間還很大，同時也是邁瑞未來持續增長的動力。
而且不管是生命信息與支持，還是體外診斷，只要國內能夠實現國產替代，那麼也就意味着在國際上有了競爭力，因爲價格便宜。
這也是邁瑞一直很重視海外市場的原因，無論如何都要先把渠道打通，即便不賺錢都要做好這一點。
邁瑞醫療從來不公佈海外業務的盈利能力，我猜測盈利能力應該是不強的，畢竟技術比不上那幾個國際巨頭，只能靠低價打開市場。
但是沒關係，就當是開闢市場，技術遲早會跟上來的，到時候在高端產品領域一旦實現國產替代，就能迅速同步打開海外市場。
至於第三大業務醫學影像，這個沒什麼好說的，不得不承認國外產品強太多了。
邁瑞這塊業務雖然營收42.7億，同比增長15.5%，但幾乎都是中低端產品。
上半年能有這個業績表現，主要還是得益於國產首款超高端超聲平臺Resona A20的放量，作爲超聲業務國內的老大，還是不負衆望的研發出了第一款高端產品。
除了超聲產品之外，其他產品似乎也沒有拿得出手的，這個沒辦法，國內整體技術確實落後太多了，現在基本上依然還是主要靠進口，而且短時間內也還追不上。
三、業績
邁瑞醫療的業績，不管是營收還是利潤，從2016年開始就一直都是增長的，表現非常不錯。
今年上半年營收205億，同比增長11%，歸母淨利潤75.6億，同比增長17.4%。
在主營業務生命信息與支持的增速下滑的情況下，整體業績還能保持雙位數的增長，算是很不容易了。
營收增速前些年都是保持20%左右的水平，近一年半，下滑得比較快，但是毛利率非常穩定。
別看上圖這個曲線好像波動很大，看具體數字會發現，一直都是在65%左右小幅度波動。
所以影響營收增速的不是價格，而是銷量，原因前面也講了，上半年招標採購暫停導致的。
不過相比之下，歸母淨利潤只下降了3個百分點左右，表現明顯比營收優秀。
如果單看第二季度的表現，賬面上歸母淨利潤同比實際上只有13.7%的增速，不過如果剔除匯兌損益之後，歸母淨利潤同比增長高達24%，即便是整個上半年也同比增長22%。
顯然是費用控制得好。
今年除了財務費用之外，其他三費的縮減幅度都很大。
上半年銷售費用29億，同比增長3.5%，行業整頓導致很多“學術會議”都不敢開，很多錢自然就花不出去了。
研發費用17.8億，同比下降4%，這主要是去年上半年18.5億的研發費用，同比增長37%，技術太高了。
去年之所以這麼高，是因爲研發計提獎金太多導致的。
在126家醫療器械上市公司中，邁瑞醫療的研發投入是最高的，排第二位的聯影醫療上半年的研發費用也才8個億。
但是邁瑞的體量也大，導致研發投入佔營收的比例只有9.5%，只排在第75位。
在我看來，不到10%的研發投入，是有點低的，尤其是公司正處於技術升級階段。
其實公司的現金流並沒有問題，上半年經營現金流淨額85億，同比大增90%。
而且邁瑞幾乎沒有長短期借款，短期借款區區300萬，可以忽略不計，一年內到期的非流動負債也只有1.1億，沒有一分錢的長期借款。
理論上是完全有條件更大力度投入研發的，可能是爲了分紅。
2024年中期利潤分配方案是每10股派發現金股利40.6元，共分紅49.23億，分紅比例65%，如果今年整年都保持這個分紅比例，大概要分紅90億左右。
很顯然絕大部分利潤都要用來分紅，自然就沒有多餘資金投入研發。
其實分紅可以少一點，即便分紅90億，按照當前的市值來算，股息也才3個點左右。
當然也不能說努力回報股東是錯的，畢竟上面的指示都是鼓勵分紅的，所以有兩面性吧。
四、總結
縱觀邁瑞醫療的基本面，整體上肯定是一家非常優秀的公司，行業地位比較高，盈利能力也比較強，技術研發更是有不錯的成果。
不過醫療行業有個普遍的問題，那就是賬期受限於醫院。
不管是醫藥還是器械，送貨進醫院後，都會有一個較長的賬期，醫院非常強勢，不會立馬結款，所以往往都會有比較高的應收款。
那這個科目裡有個很關鍵的指標，那就是超過信用期90天的應收款佔比有多高，因爲壞賬都是在這裡面產生的。
比如邁瑞醫療的這個比例達到35%，遠高於往年，所以導致今年上半年計提壞賬近5個億。
然後超過信用期一年的也有8個億，而且比初期的3.5億增長了這麼多，所以今年整年的壞賬計提，可能會比較高。
行業整頓不但影響了新訂單，同樣還影響了項目的收尾。
這個是沒辦法的事情，會一定程度影響利潤，但是好在只要不是那種小型私人醫院，還算比較穩定。
所以只需要關注超過信用期的金額就行，邁瑞醫療的應收款本來就不算很高，等於是從源頭上在控制這個指標，這一點要比藥企好多了。
我做了下面這張《A股核心資產研究彙總》表，裡面精選了上百家優質公司，並附數萬字的分析方法。
所有分析過的公司都會在上面這個表裡更新數據。
一起探索企業基本面的研究，收穫必然巨大。
小拇指，發財手點個贊......
#財經##醫療#