陸挺：當前中國經濟的幾個共識和分歧

在9月28日舉行的2024清華五道口首席經濟學家論壇上，野村中國首席經濟學家陸挺表示，貨幣政策繼續發力效果有限，接下來需要財政政策接力，已經形成共識。

針對財政應該如何發力的問題？陸挺認爲，短期來看，考慮到目前地方財政的困難，當務之急是通過增加國債發行一些資金的籌集方式，增加轉移支付，維持地方政府的基本運轉，避免地方財政情況惡化。

陸挺表示，還有一個共識就是我們不能僅僅是像以前那樣刺激拉動基建生產，我們要關注消費，要關注家庭收入，乃至於要解決中國經濟中間出現的一些問題，包括像生育率過度低下的問題。

以下爲陸挺演講實錄：

這個星期對我們來講確實是非常不一樣的幾天，我在市場的一線，尤其是在外資那邊明顯感覺到氛圍的變化。曾經有一段時間外資基本上不怎麼碰我們的資產，但過去這一個星期我們接到的各種各樣的來自全球投資者要求跟我們進行電話會議、視頻會議的數量急劇上升，可以說是這幾年來的新高，對於整個經濟來講，這個星期的政策是人心所向，對於我們整個市場來講有一種感覺是久旱逢甘露，反應非常正面，非常熱烈。

剛纔幾位老師針對有些問題已經做了非常好的闡述，非常深刻。我結合過去這一段時間的大家討論和爭論，還有這個星期的一些政策做一些對目前主要觀點的共識和分歧方面的分析。

首先，我來講講共識。第一點經濟增速的下行壓力有加大的風險，之前也許還有一爭議，到了這個星期，當中央政治局正視困難的時候，我相信現在已經成爲一個絕對的共識。

第二個共識，我相信也是在最近這幾個月大家明顯的已經看到，我們現在不管怎麼樣，也許很多人不願意再去討論，但是我們持續萎縮的房地產行業是經濟下行壓力的最重要的因素之一，或者說也許就是最重要的因素。

第三個方面，我們現在看到的問題已經不僅僅是房地產行業帶來的直接衝擊。我們最近寫了一份報告叫第二波衝擊，就是講的房地產行業下行之後帶來的衍生衝擊，首先對財政方面的影響，尤其是有些地方的趨利性的執法，遠洋捕撈式的執法對企業家信心帶來的衝擊。第二方面對國民財富的影響，我們的房價還在下跌，過去按年度來看房地產的價格下行大概在10%左右的年化率。第三，對整個中國的信用和信貸體系的衝擊，因爲我們抵押品的價格在下行，流動性在上升，這些衍生衝擊確實也是在加大的。

第四個共識，現在不用再去討論了，寬鬆、刺激，應該加碼，我們也知道傳統的貨幣政策是有些空間，但是在這個星期宣佈了降準降息之後，它空間也許還有，但是這方面的效果可能是比較有限的。比如說降準這樣的政策，我認爲它可能會有些效果，但是針對於我們目前的中國經濟所出現的問題，它的效果在我看來可能已經是比較小了。後面的真正所期待的政策是什麼呢？我認爲現在就是共識，就需要財政接力。實際上是有賴於非傳統的貨幣政策與財政政策的結合，我們在9月24日三個部委宣佈的某些政策已經是非傳統的貨幣政策，尤其是針對股市的一些政策肯定是非傳統的貨幣政策。在財政發力的方向方面，我認爲最近的一個共識就是我們不能僅僅是像以前那樣刺激拉動基建生產，我們要關注消費，我們要關注家庭收入，乃至於要解決中國經濟中間出現的一些問題，包括像生育率過度低下的問題。

還有一個也有一定的共識，我們給全民發錢或者消費券的意義很大，哪怕很多人形成共識，我們應該關注家庭收入，關注消費，我們的財政發力方向要往這個方面去走。

第一個分歧，我相信現在支持羣全民發錢和消費券的經濟學學家數量明顯比以前少，我們更多開始考慮向特定的支持，尤其是中低收入階層低、收入階層和弱勢羣體。在中國的整個房地產板塊持續萎縮下行對中國的地方財政造成了相當大的衝擊之後，我們已經意識到財政方面的改革不是一箇中長期的問題，而且也是短期的迫切需要解決的問題。

第二個分歧，我們還在問降息的空間有多大？ 我們有沒有可能跟某些國家一樣把我們的政策利率和銀行存款利率進一步往下壓？甚至壓到1以下。第二個多大程度上央行可以通過它的資金供給來刺激股市？我們的股市是否可以單兵突進？當然在這個方面，我認爲是有一定的共識，大家都認爲在貨幣政策，包括一部分的非傳統的貨幣政策之後，我們一定要其他的政策跟上，不然這樣的股市上漲是沒有持續的上漲根基的。

第三方面，刺激的力度究竟有多大？過去兩三個月每年有3萬億，5萬億的，持續兩年、三年，甚至說每年5萬億搞十年的，這些確實有一些爭議的。下面是更具體的爭議，就是在中央財政穩定房地產行業，現在我們政治局已經提出了房地產行業要止跌回穩，我們怎麼樣做？是收儲還是保交樓？從4月底，5月份開始，我們最起碼能感受到的國務院的政策是保交房爲重心的，這個方面來看究竟怎麼解決？我認爲對後面財政如何發力是非常有關鍵的。後面兩個問題很具體，特定人羣提供財政補貼究竟怎麼做？哪些特定人羣？當然最後涉及到財政改革的方向，也有一些爭議。

接下來我就講講自己個人的觀點。

首先，我認爲股市大漲的時候，我們對於經濟的基本面各方面還是要保持冷靜，我們要知道有些方面的空間還是有，但是有限。我看現在降息不是經濟復甦的充分條件，這是共識，甚至已經不是最重要的必要條件。在這個股市也需要一定的時間，但是現在也許爲時過早，但是在恰當的時候應該有序的恢復股市的融資的基本機制。今年經濟下行所面臨的實際的一個壓力之一來自於股市融資和背後的最後導致VC、PE融資的下滑，對經濟中間的資金供應和後面的信用鏈條都帶來了一些負面的影響。第三，在我看來房地產穩定絕對是經濟穩定的非常重要的前提，保交房是重心。我後面就做了這樣的表格，分成短期、中期和結構性改革，中長期的，三個方向談談我的看法，最後講兩個關於支持低收入階層的細節。

從短期的角度來講，當務之急考慮到目前地方財政的困難，應該通過增加國債發行一些資金的籌集方式，增加轉移支付，維持地方政府的基本運轉，尤其是沒有穩定產業基礎收入的。今年出口是最好的，沒有穩定出口行業的地方，這些地方的財政需要短期的救濟。爲什麼？因爲如果不是很救濟的話，就有可能會有更多的趨利性的執法和跨區的遠洋捕撈式的做法。這裡更關鍵的一點，目標就是我們應該要有效的遏制在地方財政，可以說有些地方萎縮的情況之下，避免很多地方的營商環境的惡化。

從短期應急措施來講，我非常同意剛纔餘永定老師的說法，其實基建不可廢，但是我們也看到過去十來年我們在基建方面確實有很多地方有問題。在短期要形成一定的支出，我們要提供最終的需求，加速已開工的國家重點工程區域性的，跨區域的重點工程，因爲這些工程也是經過仔細的認證，尤其是在我看來是在人口密集的，比較發達地區的，尤其是人口還在流入地方的基礎設施建設。我們找到那些能夠在短時間之內形成支出的，但是又能夠對中長期來講不會造成嚴重問題的一些支出的方法。

從短中期的角度來講，我認爲保交房優先，另外一方面應該通過特定人羣的增加支出。這裡講一下結構改革，剛纔講到財政改革，實際上已經不是一箇中長期的問題，甚至是短期的當務之急了。但是我們在這個時候，我們在考慮短期的應急措施，在考慮這些社保方面改革的時候，在增加支出的時候，實際上應該同步的考慮結構改革，爲什麼要這麼說呢？剛纔餘老師講基建很重要，我非常同意，但是這邊我也補充一點，我們也都知道過去十來年有些地方的基建可能確實是有過度的問題，背後有沒有一些教訓和經驗值得我們吸取的呢？在我看來，當我們這麼龐大的國家，我們在建設網絡性的基礎設施建設的時候，實際上我們的中央規劃是非常高效的，我們建那種高速公路和八縱八橫鐵路的時候，高鐵的時候，這些方面確實是可以世界上效率最高的地方，過去二三十年這的成就舉世公認。

但是當我們初步完成了全國性的基礎設施的網絡建設設施的建設之後，當我們開始把重心放到城市基礎設施建設的時候，我們發現這方面效率沒有以前那麼高，我們在很多地方看到，在一些中小城市，縣城有過度的基礎設施建設，但是同時我們在大城市又看到了基礎設施建設遠遠不夠，最起碼根據國家的經濟發展水平來講，我們看到的這裡是效率有問題的，爲什麼？因爲我們各方面資源的配置沒有根據人口的流動，沒有根據市場的供需來決定。我們怎麼樣能夠去解決這個問題？最起碼去緩解這些問題呢？我認爲在財政改革方面，我們的轉移支付制度應該要改變，我們應該根據人口的流動改變。我覺得我們在土地的配置方面，城市用地的規劃方面也應該根據人口的流動進行一定的調整。我們在給地方政府的硬預算約束，我認爲在加大轉移支付的情況之下，我們也應該毫不手軟，在這個方面應該同步進行，只有這樣的配套才能夠在短期增加支出。但是中長期又能避免一些問題。

接下來說兩個方面。

第一，在房地產方面，我認爲過去這幾年中國經濟下行最重要的壓力來自於房地產，到今天房地產這個問題的出清是一個關鍵之中的關鍵。我提出一個關鍵保交房應該是核心，保交房應該優於收儲。現在我們很多政策目標都放在收儲上面，很多人認爲3000億不夠，應該變成3萬億，我看來3000億都用不到，背後的原因也許很複雜。但是最重要的原因是中國的房地產最重要的制度是預售制度，是一個期貨市場，不是現貨市場，對於新房來講。我們之前90%的新房銷售是預售，是期房，很多人提政策建議的時候當成現貨市場，中間認爲的房地產的問題是房地產蓋了太多的房子沒有賣掉，但是實際上是蓋了也許沒有那麼多的房子，而是賣了那麼多房子還沒有蓋完。這是碧桂園的數據，碧桂園的資產負債表上面蓋完的沒有賣掉的房子是3.6百萬平米，差不多3.6萬套，賣掉的還沒有蓋完交房的房子是73萬套，如果按照100平米一套算，正在蓋的還沒有賣掉的是35萬套。當然我們統計局的有些數據可能給大家的印象是存貨很多，但是這樣了存貨往往被抵押，這樣的存貨散落在各個房子和各個樓層中間，並不是能夠跟跟我們的地方政府成套購入的樓盤，這是爲什麼3000億隻用了一兩百億。我們要解決的問題就是在預售制度中間出現的市場失靈和政府失靈的問題，我們要解決信心，我們要讓買房的人知道你是能拿到這個東西的，這是重建市場信心最重要的。這是國際貨幣基金組織給中國政府的建議，從中央財政拿出相當於1萬億美元的資金解決這個保交房的問題，也許是這個數字有點高，我去年10月份的時候做了估算，大概是3萬多億，當然也許我的數字有點保守，但是我認爲這樣的節點，市場出清解決這樣的債務鏈條，而房地產行業中間最重要的債務鏈條不是房地產開發商和銀行間，而是我們的開發商和買房人之間最重要的債務鏈條，要讓市場出清，重建信心纔有可能讓房地產市場按照中央政治局的制定的目標止跌回穩，沒有這塊做好，我相信止跌回穩難度是非常高的。

另外一個政策建議，也是根據我8月初寫的文章上面提了政策組合，如果調減存量房貸的利率和保交房是幫助中產，那麼另一方面，我們社保的養老金如果做仔細分析，我們可以通過非常簡潔的辦法執行，成本幾乎可以說是0的辦法，來有效的提高居民的收入預期和一部分居民的收入，能夠有效提高他們的消費能力。如果我們這麼看的話，簡單的看一下中國的養老金的結構，處於頂端的7%的拿養老金的人中間，他們的收入大概是在7000人民幣左右每個月，中間的通過企業退休拿到養老金的人數是每個月拿3000塊錢左右，佔比38%，佔大頭兒的55%的人口養老金是中間的月收入平均是225塊錢，這是今年加了20塊錢以後，如果找到執行成本比較低又能夠在很大程度緩解貧富差距，又能夠看到這筆錢是比較有可能被高比例的使用的，這是在補償底層的這部分人，每個月只拿225塊錢的那部分人，這部分的收入提高實際還有一個很大的意義，在他們背後是中國3億農民工，這3億農民工他們是中國非農就業人口的一半，他們老了之後，他們的退休金更有可能是底層的那根線，而不是中間和上面。我們讓他們知道將來他們退休之後收入如果不是200和500，而是800，他們的消費也會增加，這裡可能會，甚至改變中國的人力資本方面的投資，因爲我們需要3億農民工對他們的子女提供更多的教育上的支持，這方面我認爲意義是比較大的。

當然我們實際上還有一個方面，就是城鄉居民的醫保。每個人400塊錢的，對這部分人來講400塊錢，如果每個月退休金只有200塊錢是兩個月的工資，我們是不是可以考慮免除這些人的每年400塊錢的資金？當然生育鼓勵也是非常重要的，有可能提升中國生育率又能夠增加支出的辦法。

總之，我認爲在找到那些好的財政支出的方向，跟我們增加財政支出的規模，在我看來也許一樣重要。謝謝。