陸港觀盤－受限政策 煉油股未必受惠油價上漲

中國對海外原油的進口依存度高達72％，油價上漲會增加進口成本，推升物價及通膨，不利民生經濟。因此發改委從2016年開始實施新的成品油價格機制，對油價設下「天花板價」跟「地板價」，原油天花板價是每桶130美元，地板價則是40美元。

當國際油價高於130美元時，政府就會限制國內汽柴油價格漲幅、或是直接凍漲，降低民間壓力。當油價低於40美元的時候，汽柴油價格零售價則不再調降，以保護石油企業不致發生財務危機。

油價與油股之間關係最基本的邏輯，就是產業鏈愈上游的公司股價，對油價漲跌敏感度就愈高。以中國俗稱「三桶油」的三大石油國營企業：中海油、中石油、中石化爲例，中海油主要業務是海上原油的開發及生產，所以油價漲跌會直接影響銷售盈利。

至於中石油也是上游的煉化大廠，但它同時從海外進口大量天然氣，因此獲利會受到天然氣影響。尤其這兩年因天然氣進口成本大漲，但中國政府對於天然氣終端價格普遍限漲，中石油來自煉油的獲利往往被天然氣的虧損吃掉大部分。

而中石化雖然也有煉油業務，但它是垂直整合一貫廠，延伸到下游石化業務，生產很多工業用石化副產品，獲利比較穩定。但油價上漲會推升它的進料成本，若塑化下游需求不足以支撐價格往下傳導的話，反而無法受惠油價上漲。

這種種因素也使得中國油企長期以來一直不是資本市場青睞追捧的對象，即使上述「三桶油」市值很大，但估值都很低，本益比不到十倍已成爲常態。

但這個現象最近開始出現變化，尤其是俄烏戰爭爆發後，隨着歐美製裁升級，全球幾乎一半左右的原油供應受阻，價格飛漲。俄羅斯無法流通的原油，反而可以打折流向中國。這幾年俄羅斯出口至中國的原油，每年增速達14％，中國已經是俄羅斯原油出口的主要對象。

此外，中俄之間也有建好的管道可以直接輸送天然氣，伴隨管道路線陸續延伸，因爲不需要靠交通工具運輸，來自俄羅斯的管道天然氣成本，比從中東進口液態天然氣低上許多。

換句話說，當西方其他國家面臨能源成本上升的同時，中國進口天然氣及石油的成本，反而有可能比其他國家更低。

也因此，中國這幾家煉油龍頭2022年以來股價平均上漲三成，成爲俄烏衝突下，極少數大漲的板塊。

但投資油企股還是有好幾個風險必須考量，首先，當油價上漲到接近凍漲的天花板價時，煉油廠能轉嫁的空間幾乎不存在，此時通常都會減少產出，或者被迫承擔虧損。

其次，油價愈高，對中國的經濟負擔也就更重。因此政府會更積極推進新能源政策，例如加速汽車電動化、發展太陽能、風電再生能源等，以求在更短時間內減少原油進口，擺脫進口依賴。

再加上中國對於碳中和目標的時間承諾，這對於被歸爲高碳排放的石油企業來說，都是長期不可忽視的負面因子，投資人對於油企股還是要有完整深入的思考，權衡風險後再做投資決定。