陸港觀盤－螞蟻的穩妥創新、擁抱監管之路

螞蟻集團IPO是近期中港市場最熱門的話題。此案A股認購金額高達人民幣（下同）19兆元，港股則凍資1.3兆港元，合計募資達350億美元，本預期掛牌後市值將超過3千億美元，其規模之龐大和市場熱烈追捧盛況，均屬史無前例。但11月3日上市前夕，螞蟻集團突然宣佈IPO暫緩，則是讓本來開心認股的投資人急得像熱鍋上的「螞蟻」。

不久之前，螞蟻集團才因戰略配售基金的潛在利益衝突，遭到監管單位調查，因此延後上市日程。這一次，投資人抽籤和分配股權都已確定的情況下，又突然喊停，主因和11月2日螞蟻高管被四大金融監管部門約談、還有同日晚上發佈的「網路小額貸款業務管理暫行辦法之徵求意見稿」有關。

「辦法」重要內容包括明確監管體系，須由銀保監會直接監管、明確業務准入規則、限制融資和槓桿率、對自然人網路小貸餘額設置上限，並要求單筆聯合貸款的小貸公司出資比率不得低於30％。

筆者認爲，新規對於螞蟻的負面影響，主要在於貸款業務規模的增速和利潤率將有所降低。新推出的暫行辦法針對聯合放貸業務加以規範，螞蟻的短期因應之道或可運用消金牌照、助貸模式和增資形式，嘗試繞過監管而維持現有規模。

但實際執行上，由於消金並非100％持股公司、助貸業務必須負擔第三方擔保費用、對增資和槓桿新增限制等因素，難免降低營業利潤率；未來貸款業務的增速，很大程度亦將取決於監管和銀行合作方的態度。

回顧螞蟻集團的發展歷史，由於其業務具金融屬性，因此監管風險一直不容忽視。淘寶網創立於2003年5月，當年支付寶（螞蟻的前身）的誕生，原本只是爲了解決淘寶C2C交易中的信任問題，很難想像在不到20年之內，這家公司的消費信貸業務規模可以大到和四大銀行匹敵。

2004～2006年螞蟻集團陸續和多家商業銀行的網銀系統對接，之後的發展也始終離不開和銀行體系的合作。

另一轉折點在2009～2010年，中國發布「非金融機構支付服務管理辦法」後，該集團爲了順利取得第一批非金融機構支付牌照，因而發生支付寶私有化事件，當時得罪許多阿里巴巴的外資股東。

清楚顯示支付寶在發展過程中，金融牌照的取得和擁抱監管是攸關存亡的事，難怪2014年監管一開放，螞蟻集團和騰訊就分別急着申請設立浙江網商銀行和微衆銀行。

螞蟻上市之路幾經波折，投資人接下來可從幾個方向觀察及思考：IPO目前只是暫緩而非被否決，雖沒有明確時間表，但調整後可能再次申請上市；即使強調科技創新的重要性，甚至把螞蟻金服改名爲螞蟻科技集團，其業務帶有金融屬性這一點是不可否認的，監管風險會一直存在。

此外，監管層在短時間內「創造」新規的可能性不大，暫行辦法的推出至少趕在上市之前，這一方面保障了投資人的利益，同時也避免市場不理性的追捧及對投資風險的刻意忽視。最後，四大業務中，貸款相關業務在目前的規模下，的確不是能夠無限增長的一塊，如何開拓更多普惠金融新業務並注入新的增長動能，應該更令人期待。

總而言之，螞蟻集團在中國金融創新發展的過程中，確實起到引領作用；法規的日益趨嚴，雖然壓低短期增速，長期而言，卻會增強其市佔率和競爭壁壘。