陸港觀盤－多重目標 對經濟下跌容忍度增加

首先，恆大財務問題並非事出突然。風控較佳的供應商早自2020年上半年就陸續停止合作，2021年9月危機之所以迅速升溫，在於金融體系執行層面有些矯枉過正。在2015年至2017年房地產的上漲週期，寬鬆的信貸環境和快速增加的槓桿操作，使得龍頭企業迅速擴張，造就了房市的榮景和泡沫。

這一輪房地產調控，與以往不同的是，融資管道被徹底卡死。從房地產主要融資管道觀察，經過2018年正式公佈的資管新規整治之後，影子銀行規模已較歷史峰值下降人民幣20兆元；2021年資管新規的三年過渡期即將屆滿，整體融資規模仍持續收縮。

銀行貸款部分，2020年下半年推出的三條紅線政策，雖要求試點房企在2023年中之前完成降負債的目標，但因銀行體系對於風控要求趨嚴，加上總量減少（2021上半年新增開發貸款與同期相比下降48％），高負債房企想取得資金，可謂難上加難。

發債貴、發債難，金融體系表內外融資同時縮緊，連銀行過去偏好的房貸業務2021上半年都減少了9％，審覈時間也由過去的一個月拉長至二至三個月，累計房地產銷售量因而開始下滑，造成開發商去化率和回收款驟減，於是點燃這一波債務危機。

限電限產措施，在9月中旬成爲另個關注的焦點，其背後的觸發因素值得探討。首先，是地方政府的季底績效考覈。2021年政府工作報告，設定2021年單位GDP能耗應降低3％，「十四五」期間單位GDP能耗則降低13.5％，但考覈力道從過去五年一次變成每季預警。2021年地方政府主要績效目標爲GDP增長、疫情防控和能耗下降；但在上半年經濟復甦較快的背景下，能耗下降成爲最難達成的指標。

其次，是煤炭供應不足，以及再生能源尚無法穩定供應。2021年1至8月，全社會用電量年增13.8％，發電量年增11.3％，但煤炭產量年增僅4％，水電發電量又因氣候因素下滑，即使全力發展太陽能和風電，但在特高壓和儲能還沒有成熟配套的情況下，無法解決新能源供應不穩定的本質。加上進口煤又受到地緣政治、疫情、氣候與運費高漲的限制，供需失衡與減碳趨勢成爲短期矛盾。

最後，則與國際政治有關。大陸2020年9月在聯合國大會提出2030年碳達峰、2060年碳中和目標後，2021年即將召開的G20和聯合國氣候變化大會，必須面臨檢視初步努力和成果的壓力。多重因素影響之下，9至10月是降低能耗最重要的時間窗口。

由於消費降速、原物料價格維持高位、房地產銷售大幅走弱、加上限電限產措施，均顯示短期內經濟增長動能將持續惡化。即使基期因素導致上半年GDP增長高達12.7％，可以提高當局對下半年經濟下跌的容忍度，筆者仍然悲觀看待大陸對下半年的經濟增長。

從投資人的角度而言，可以觀察幾個重要轉折點，以尋求逢低佈局的機會：一、流動性即使沒有大幅反彈的動力，卻如預期在第四季觸底。二、地產政策就算沒有大幅放鬆，但如三條紅線期限延長、銀行對房貸審覈加快和放鬆、土地價格持續下跌等，都會是正面的信號。三、煤炭產能審覈與開出、允許電價浮動、火電廠簽訂長協、支持新能源發電的政策持續推出（比如9月試點的綠電交易溢價）。四、中美關係有微妙的正向變化。