亮眼業績未能帶飛股價，諾誠健華(09969)核心產品真實價值幾何？

積極的三季度財報數據，卻未能帶動諾誠健華(09969)股價“聞聲上漲”。Q3財報發佈後一週，公司股價小幅上漲又快速回落，截至15日收盤已回到7港元以下，低於一週前的價格水平。

公開信息顯示，諾誠健華成立於2015年8月，主要圍繞惡性腫瘤及自身免疫性疾病進行新藥研發，目前公司已實現“A+H”上市。受益於奧布替尼的快速放量，公司將全年產品銷售指引進一步調高至同比增長超過45%，顯示出強勁的銷售增長動力。

作爲公司最受關注的核心產品，奧布替尼自2021年1月上市後已爲公司帶來了不菲的利潤，2022年、2023年該藥物全年分別錄得5.66億元和6.7億元的銷售收入。2024年前三季度，奧布替尼總收入6.93億元，同比增長45.0%，已超過去年全年的銷售收入，Q3單季度收入增速更是高達75.5%。

但高增速的另一面，奧布替尼的成功仍未能扭轉諾誠健華虧損的局面，前三季度公司淨虧損2.85億元，同比收窄47.1%。市場投資者並未對諾誠健華展現出預期中的熱情，也似乎表明在奧布替尼的“風光”背後，仍然蘊含着值得擔憂的不利因素。

奧布替尼獨家獲批適應症，價值幾何?

公開信息顯示，截至2024年上半年，諾誠健華擁有13款在研產品，並有2款產品進入商業化階段。除了核心產品奧布替尼以外，坦昔妥單抗(Tafasitamab)也正在推進國內上市進程，預計明年上市。

近期利好方面，隨着新的國家醫保目錄落地執行，2024年奧布替尼三項適應症均得到醫保覆蓋，包括既往至少接受過一種治療的成人慢性淋巴細胞白血病(CLL)/小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)患者(r/r CLL/SLL),既往至少接受過一種治療的成人套細胞淋巴瘤(MCL)患者(r/r MCL)及既往至少接受過一種治療的成人邊緣區淋巴瘤(MZL)患者(r/r MZL)。

其中，最受關注的就是針對MZL適應症的獲批，使得奧布替尼成爲中國首個且唯一獲批針對MZL適應症的BTK抑制劑，並被《中國臨牀腫瘤學會(CSCO)淋巴瘤診療指南2024》列爲邊緣區淋巴瘤(MZL)二線治療的I級推薦方案。

智通財經APP瞭解到，邊緣區淋巴瘤是一種相對少見的疾病，多發於老年羣體，其發病率呈逐年增長趨勢。與其他類型的淋巴瘤相比，MZL的治療歷史相對較短，患者的治療選擇一直以來都非常有限。

今年9月發佈的中國首份邊緣區淋巴瘤(MZL)白皮書中指出，目前，一線系統治療邊緣區淋巴瘤的常見方案主要爲免疫化療和以靶向治療爲主的無化療模式(Chemo-free)，以靶向治療爲主的無化療方案相較免疫化療有相當的療效且安全性更好，正逐漸成爲邊緣區淋巴瘤治療的新趨勢。

此前，常用於邊緣區淋巴瘤治療的藥品如利妥昔單抗、奧妥珠單抗、BTK抑制劑、PI3K抑制劑等均未納入醫保，患者往往要自行承擔多達數十萬元的治療費用。因此，在奧布替尼的MZL適應症獲得醫保覆蓋後，該藥物料將快速放量，推動股價和業績水漲船高。

細分賽道漸成紅海，奧布替尼市場前景暗藏隱憂?

作爲諾誠健華目前的營收支柱，奧布替尼的市場前景，是否真如想象中那般一帆風順?若從整體市場格局來看，問題的答案卻似乎隱含着不少不確定性。

智通財經APP瞭解到，奧布替尼屬於BTK抑制劑，BTK是BCR(B-Cell Receptor，B細胞表面抗原受體)通路的關鍵激酶，在B細胞抗原受體(BCR)的信號傳導中起關鍵作用，而BCR信號通路對於淋巴瘤中惡性B細胞的增殖和存活至關重要。由於BTK在各種B細胞惡性腫瘤中調節着細胞增殖、存活和遷移等生命活動，BTK靶點已成爲最具潛力的涉及B細胞和巨噬細胞活化的靶點之一。

然而，在BTK抑制劑這一細分賽道，奧布替尼並不能“一家獨大”。資料顯示，目前全球有6款BTK抑制劑獲批上市，包括一代的伊布替尼，二代的阿可替尼、澤布替尼、替拉魯替尼和奧布替尼，三代的吡託布魯替尼。相較於一代產品伊布替尼，以奧布替尼爲首的二代產品在療效和安全性方面均有所提升。

具體而言，同類藥物中，Acerta Pharma原研的阿卡替尼是目前第二代BTK抑制劑中全球銷售額最高的藥物，2022年達到20.57億美元，2023年上半年銷售額同比增長33%至11.85億美元;

百濟神州研發的澤布替尼(百悅澤)則在歐美多國獲批上市，是獲批適應症數量最多的BTK抑制劑，2023年上半年實現全球銷售額約5.01億美元。

與一二代BTKi屬於共價抑制劑不同，三代BTKi爲非共價抑制劑，代表性產品爲禮來研發的吡託布魯替尼。數據顯示，吡託布魯替尼在安全性和耐藥性方面都深具潛力，在臨牀前研究中，吡託布魯替尼對BTK的選擇性比98%的其他激酶高300倍。由於其屬於非共價抑制劑，半衰期顯著延長，不會產生明顯耐藥性。

過去一年內，吡託布魯替尼先後獲得FDA兩次加速批准，分別是用以治療經過包含BTK抑制劑在內、至少2線的系統性療法的復發/難治性MCL患者和既往接受過至少2線包括BTK抑制劑和BCL-2抑制劑在內的CLL/SLL成人患者的治療。GlobalData預測，吡託布替尼將在2032年主導CLL BTK抑制劑市場，屆時將佔據60%的需求，年銷售額有望達到30億美元。

今年4月，賽諾菲宣佈BTK抑制劑Rilzabrutinib(SAR444671/PRN-1008)治療持續性或慢性免疫性血小板減少症(ITP)成年患者的III期LUNA 3研究達到主要終點，並計劃於今年年底前向FDA遞交Rilzabrutinib的上市申請。若Rilzabrutinib順利獲批，將成爲全球第7款上市的BTK抑制劑及全球首款獲批ITP適應症的BTK抑制劑。

與競爭對手相比，奧布替尼的獲批時間明顯較晚，且目前尚未獲得FDA批准，落後於同爲二代產品的阿卡替尼和澤布替尼。前有狼後有虎，隨着越來越多相關藥物上市，奧布替尼的市場份額或將被逐漸壓縮。

另一方面，奧布替尼在適應症的拓展上也頗多波折。兩年前，奧布替尼就曾因臨牀數據不佳而掀起風波：由於觀察到有限數目的藥物導致肝損傷的病例，奧布替尼用於治療多發性硬化症(MS)的Ⅱ期臨牀研究被FDA暫停;同年，Biogen Inc.(簡稱“渤健”)終止了此前與諾誠健華就奧布替尼的全球開發和商業化達成的合作和許可協議。

根據原先的協議約定，渤健將向諾誠健華一次性支付不可退還和不予抵扣的首付款1.25億美元，最高還將有8.125億美元的銷售里程碑付款。協議的終止，無疑表明後續的銷售里程碑付款“打了水漂”，也讓市場對奧布替尼的真實臨牀效果打上了問號。

據瞭解，諾誠健華的產品管線佈局主要圍繞六大自身免疫性疾病,包括多發性硬化(MS)、系統性紅斑狼瘡(SLE)、原發免疫性血小板減少症(ITP)、特應性皮炎(AD)、銀屑病(Psoriasis)和白癜風(Vitiligo)。

而對於奧布替尼這一核心產品，根據最新消息，目前FDA已同意開展奧布替尼治療原發進展型多發性硬化(PPMS)III期臨牀研究,SPMS海外三期臨牀方案尚未完全確定，有望於明年上半年正式開啓;奧布替尼治療ITP的III期臨牀研究有望於2025年完成臨牀試驗並提交上市申請;治療SLE的IIb期臨牀試驗已完成患者入組。

智通財經APP瞭解到，目前，獲批上市的6款BTK抑制劑都是用於治療血液瘤，隨着市場競爭愈發激烈，不少公司也都開始尋求推進在其他適應症方面的應用，如諾誠健華重點佈局的自免疾病領域。

據華創證券統計，目前在自身免疫性疾病領域探索的BTK抑制劑超過20款，適應症聚焦在多發性硬化症(MS)、自發性蕁麻疹、系統性紅斑狼瘡、類風溼性關節炎等疾病。除了諾華的Remibrutinib，賽諾菲的另一款BTK抑制劑Tolebrutinib瞄準了MS，目前也在臨牀Ⅲ期;渤健針對MS的BIB091，艾伯維針對系統性紅斑狼瘡、類風溼關節炎的Elsubrutinib都已進入臨牀Ⅱ期。

BTK抑制劑在自免領域的研發如火如荼，諾誠健華顯然也無法靠着奧布替尼這款單一產品“高枕無憂”。考慮到公司目前業績嚴重依賴單一產品且奧布替尼未來銷售收入增速或將放緩的風險，公司股價增長見頂，似乎也就在情理之中。

本文源自：智通財經網