連平：PPI將上行“破8”！房貸利率還會漲！對未來中國經濟的幾個重大預判！
本站研究局稿件未經同意禁止一切媒體轉載，包括友商。內容不構成投資決策。
連平（植信投資首席經濟學家兼研究院院長，本站研究局專欄作家）
2021年5月宏觀月報
核心觀點：
1. 製造業PMI擴張繼續放緩；2. 工業生產平穩增長；3. 固定資產投資保持較快增長；4. 融資環境趨緊下商品房銷售放緩；5. 消費形成全面復甦態勢；6. 出口穩中有升，進口增速加快；7. PPI上行“破8”可能性較大；8. 就業市場存在一定程度的供需錯配；9.人民幣匯率在雙向波動中小幅升值；10. 通脹預期難改當前貨幣政策基調。
1. 製造業PMI擴張繼續放緩
2021年4月製造業PMI錄得51.1，連續14個月擴張，但擴張程度有所放緩。當前，國內工業生產已處於平穩增長態勢。我們認爲5月製造業PMI擴張程度會繼續小幅收窄。受到部分地區疫情反覆的影響，美日英德法和歐元區等主要經濟體公佈的5月製造業PMI初值均出現小幅下滑。全球銅礦供應有寬鬆預期，銅市下游消費憂慮仍存，銅的供需格局有所改善，近期銅價出現下調。國內工業生產率先恢復至常態，且受國際大宗商品價格連續快速上升的影響，主要原材料購進價格指數已經連續半年處於60以上的超高位，或將對中下游行業的原材料需求和採購活動形成抑制，影響部分中下游中小企業的生產積極性。綜合來看，預計5月製造業PMI進一步放緩至50.9。6月，隨着全球疫情進一步的改善，需求生產轉移或再度提速，且短期內大宗商品價格可能還會在高位波動，製造業景氣度將繼續維持小幅放緩的態勢。
2. 工業生產平穩增長
在所有經濟指標中，工業生產是恢復得最快和最穩的。目前已完全恢復到了疫情之前的正常水平。5-6月，隨着生產活動的常態化和外需的穩步恢復，工業生產將繼續保持平穩增長。
5月高頻數據顯示，隨着近期環保方面對於鋼廠的限產影響近期有所鬆動，5月前三週的高爐平均開工率略升，鋼材和粗鋼產量也較4月同期出現增長。5月前三週，汽車全鋼胎和半鋼胎的平均開工率僅爲61.02%和60.34%，顯著低於4月平均70.0%以上的開工率。全國滌綸短纖開工率、江浙地區滌綸長絲開工率以及下游織機開工率整體弱於4月。PTA和PX的開工率則高於前期。此外，4月挖掘機國內銷量出現了一年以來的首次同比下降，在去年同期挖掘機銷量創下三年半新高的基礎上，預計5月挖掘機銷量繼續下滑。受大宗原材料價格上漲影響，近期下游企業，尤其是下游中小企業的生產經營受到較大考驗。今年以來，PPI與PPIRM的差值已連續四個月爲負值，且負值程度不斷擴大，表明企業盈利能力承壓較大，或將影響部分企業的生產積極性。考慮到去年5月工業增速恢復進一步加快，預計2021年5月工業增長7.5%。
展望6月，工業生產仍將維持平穩增長態勢，且去年增速與5月十分接近，因此預計今年6月工業增速不會出現較大變化。
3. 固定資產投資保持較快增長
今年新增地方債發行節奏偏慢，1-4月份發行偏少。4月份地方債計劃發行8578億元，實際發行7758.23億元，佔計劃發行規模的90.45%,環比3月增加六成。4月地方債實際發行規模並未及計劃，主要表現爲新增一般債未足額發行。截至4月末，新增地方債累計發行3763.18億，僅完成全年額度的8.2%，並且同期用於置換和償還到期的債券數量接近龐大，導致政府債券直接對基建投資的貢獻度被削弱，拖累整體的固定資產投資增速。預算報告顯示，2021年地方政府新增一般債額度8200億，新增專項債額度36500億，合計44700億。可見，剩餘8個月還有超4萬億新增地方債額度待發行。從目前披露的數據來看，全國5月份地方債發行規模或在1.3萬億元附近，到期0.3萬億元，淨融資規模或接近1萬億元，地方債供給有所放量，或將推動固定資產投資保持較快增長。
高頻數據顯示，進入5月以來，水泥價格持續高漲，價格指數普遍在157點以上。玻璃價格指數和鋼材指數也持續攀升，其中前者接近1690點，後者超過170點。浮法玻璃產能利用率保持穩定。多項高頻數據出現上漲也表明5月投資仍會保持較快增長。
由於新增專項債中，投向基建類的佔比約爲七成左右，因此政府專項債的發放提速對於基建投資有直接促進作用。若新增債券在5月如期加大發行力度，在專項債券重點用於國家確定的重點領域和重大區域發展戰略這一大背景下，基建投資有望得到一定提振。但疫情後期，基建投資重要程度有所下降，因此基建投資增速或將繼續低於固定資產投資的整體增速。
製造業轉型是“十四五”期間的重要任務之一。前4個月，高新技術投資始終保持較快增長，製造業投資增速也明顯快於房地產和基建。企業利潤與製造業投資有較高的相關性，在當前企業利潤和營收普遍高漲的基礎上，隨着全球經濟加快復甦和外需的持續旺盛，製造業投資還會進一步改善。但中小企業成本的推升也會對製造業投資產生一定程度的阻礙。
房地產投資則在“房住不炒”的大基調之下繼續保持溫和增長水平。
綜合來看，在專項債發行提速的基礎上，5月固定資產投資會保持平穩較快增長，但在基數影響下總體增速較4月放緩。預計固定資產投資增長18.0%，其中房地產投資增長20.0%，基建投資增長16.0%，製造業投資增長20.0%。
從目前各省份的披露情況來看，6月新增債券發行計劃可能不及5月，並且在去年基數進一步的改善之下，6月固定資產投資在保持較快增長的同時，增速繼續放緩。
4. 融資環境趨緊下商品房銷售放緩
商品房銷售熱情有所減弱。截止5月中下旬，30大中城市商品房成交面積同比增速降至5.6%，較4月增速大幅度放緩，全口徑增速放緩，表明個人按揭信貸釋放節奏有所收斂。
房貸利率進一步上調，房企債券融資偏緊。5月首套房貸和二套房貸平均利率較4月均上調2bp，廣州、深圳、杭州等重點城市紛紛上調利率，預計房貸利率未來仍有一定上調空間。房企內地信用債發行放緩。中基協收緊對資管計劃投資購房尾款的備案。
土地成交持續回落，重點城市土地拍賣火爆。截止5月中下旬，全國土地成交面積累計同比增速降至3%，較4月末下降5個百分點，三線城市下降較多。當月已經參與土地拍賣的成交總金額約3000億，地方龍頭房企和全國大型房企成爲拍賣的主要競爭者，北京、深圳、杭州等重點城市競爭十分激烈。
房價短期仍有上行壓力。4月新房價格指數同比增長4.4%，與3月持平，二手房同比增長3.4%，較3月小升0.1個百分點。廣州、上海、北京二手房價仍舊存在“過熱”的問題，環比三個月移動均值均超過1%；新建住房市場中重慶、昆明、徐州等地上漲較快。政策引導增加保障性住房供給，嚴控非理性炒作。以“抑制短期需求+增加長期供給”的組合爲主。
房地產投資增速保持較快增長。前4月房地產開發投資累計同比爲21.6%，兩年平均增速升至8.4%，整體保持較快增長。沿海地區和內陸核心城市投資增速超過全國平均水平。由於房地產建安投資維持較高水平，大部分平抑來自土地購置減緩的影響，因此預計名義房地產投資累計同比增速5月降至20%，二季度可能降至18.8%，兩年平均增速溫和上漲。
5. 消費形成全面復甦態勢
在有清明小長假，且出遊人數已經達到了疫情前同期的94.5%的情況下，4月消費同比增速僅爲3月的一半，且兩年平均同比增速爲4.3%，比3月大幅放緩2個百分點，令市場大跌眼鏡。不過，在5月和6月依然有兩個小長假，且促銷費活動層出不窮的基礎上，消費保持較快復甦態勢可期。
5月，隨着五一期間國內旅遊市場全面復甦和餐飲行業區域內呈現爆發式增長，消費增速有望重新加快。從已出爐的數據來看，全國百家重點大型零售企業五一假期共實現零售額83.6億元，同比增長8.3%，超過了疫情前2019年同期的銷售規模；五一前3日全國餐飲營業門店到店消費量日均105.8%，遠高於清明日均63.5%。從4月失業率來看，社會就業形勢有所好轉，且隨着經濟的穩步恢復以及政府出臺政策調控原材料漲價，民衆收入有望得到一定提升；同時伴隨全國消費促進月活動於5月1日啓動，各地組織開展系列商旅文體活動，促進消費的利好政策不斷，疊加居民消費需求補償式釋放，帶動消費市場加速回暖。此外，汽車銷售穩中有升。乘聯會數據顯示，5月第一週的汽車市場零售同比增長5%，表現相對平穩，相對2021年4月第一週增長13%，表現較好。第二週的車市零售同比下降3%，但相對2019年5月第二週仍微增1%，表現相對平穩。綜合來看，雖然去年同期基數迅速恢復，但5月增速有望超過4月。預計5月社會消費品零售同比增長20.0%。
展望6月，近期雖然國內局部出現疫情小幅反彈，但在嚴格管控措施和全國疫苗接種力度加大之下，不會對端午小長假造成很大影響。與此同時，相比五一小長假，端午小長假無論從時間上還是重要程度來說都要差一些，且6月也不是傳統的消費促進月，因此消費力度也會相應減弱，再加上基數的回暖，預計6月消費增速有所放緩。
6. 出口穩中有升，進口增速加快
2021年5月，全球綜合PMI指數錄得56.3，創2012年以來新高，其中歐盟和日本的PMI指數均持續上漲至62.90和53.60，分別較前值上漲0.4和0.9個百分點。4月新出口訂單指數爲50.40，前值51.20，低於前值0.8個百分點，雖有小幅下滑但仍處於榮枯線以上，預示全球需求持續良好。5月，反映全球貿易景氣度指數的BDI指數由3266的高點走低，而反映中國出口景氣度指數CCFI和SCFI指數則上升至2134.37和3343.34，均創下本年度最高水平，中國作爲貿易供給優勢地位持續保持。5月印度疫情嚴峻使的部分製造業出口迴流國內，美國5月中旬提出免除部分從中國進口商品的301關稅的提案爲中國出口美國提供較好的外部支持。基於全球主要國家需求端良好PMI指數，中國出口增長態勢的有望延續；但基於去年高基數效應，增速有所放緩。由此預測5月出口以美元計同比增速34%。
4月份，中國進口訂單指數錄得50.6，較前值降低0.5個百分點，但仍處於榮枯線以上，內需保持良好。反映中國進口景氣度CICFI5月第二週升值1311.67，創下本年度最高水平，進口需求保持旺盛。巴西疫情尚不穩定性以及我國宣佈無期限暫停中澳戰略經濟對話機制活動的聲明，加劇了海外對我國大宗商品供給的緊張程度。中國從全球鐵礦石的進口70%來源於澳大利，30%來源於巴西。加之美國通脹預期嚴重美元指數走低，大宗商品價格持續上漲，5月進口將保持較高的增速，甚至部分大宗商品可能出現量減價增的局面。考慮到去年同期進口低基數效應，由此預測5月進口以美元計同比增速46%。
進入6月，相對穩定的國際需求和相對緊張的國際供給，推動出口的增加，出口增速會有所放緩。國內需求持續、人民幣總體升值，全球經濟穩步復甦也較爲明朗，大宗原材料的漲價和去年同期的低基數將繼續推動進口維持較快增長，且增速有望進一步加快。
7. PPI上行“破8”概率較大
食品與非食品價格走勢背離，5月CPI小幅走升，總體CPI約爲1.9%。PPI上漲對核心CPI、非食品CPI的傳導已有所體現，預計5月非食品CPI將有2.5%左右的同比漲幅，前值爲1.3%。4月旅遊、服務價格、家用器具、通信及交通工具價格環比漲幅均超出歷史同期均值，且5月黃金週消費火爆，上述部門環比漲幅有望進一步擴大。豬週期下行仍是食品價格下跌的核心邏輯，本月食品價格可能貢獻-0.1%。豬價快速下行致使5月初豬糧比價跌至平衡點7以下，未來養殖成本可能拖底豬價下行。且夏季是非洲豬瘟高發期，突發因素也可能擾動豬肉市場價格。但同時夏季也是豬肉消費淡季，且生豬存欄、出欄量仍爲充裕，短期內不會存在供求層面的價格推動因素。
PPI上行迎來築頂階段，5月PPI同比可能達到8.3%左右的高位，後續環比漲幅有望繼續收縮，疊加基數效應修復，PPI可能難以再出現大幅度上漲。全球終端需求旺盛、供給端產能擴張受限及流動性充裕支撐原材料價格上漲，並沿生產鏈逐級傳導至中下游產業，是此輪PPI上漲的主要邏輯。5月爲國內房地產市場採購高峰期，土地去庫壓力下房企被迫高價補庫，推升市場對於黑色產業的漲價預期。而去產能政策限制冶煉廠產能擴張，鋼材去庫速率不減，後市仍有漲價動力。5月中旬黑色行業期貨價格波動加大也體現出流動性充裕背景下市場的投機行爲加劇，在國務院等多部門出臺相關監管方案後對應情況有望緩解。截至5月25日，南華黑色指數月同比上漲58.16%，大幅低於4月的88.67%。原油市場供需雙增價格小幅回升，但在去年同期油價修正的情況下同比漲幅收縮，5月24日布油結算價同比漲幅由4月底的152.11%收縮至80.68%。供需缺口仍會支持銅價高位運行，截至5月25日滬銅價格較去年同期上漲64.49%，略低於4月同比的67.82%。短期內大宗商品仍存在供應偏緊格局，PPI難言見頂，但高價對下游需求產生了一定程度的抑制，環比漲幅有望收縮。
8. 就業市場存在一定程度的供需錯配
四月就業市場繼續回暖，失業率下降0.2個百分點至5.1%。但按細分人羣來看，16-24歲人口失業率並未下降，25-59歲人口失業率下降了0.2%，說明青年人就業情況仍需關注，6月畢業季來臨以後，青年就業可能會面臨更大壓力。5月消費復甦預期較好，製造業生產保持平穩，BCI招工指數與用工成本指數皆有上行，預計下一階段服務消費復甦將成爲就業的主要拉動力。第七次人口普查結果顯示國民受教育程度進一步上升，一方面意味着我國產業升級已具備條件，但同時也要警惕勞動力素質與勞動市場需求不匹配的結構性問題。
9. 人民幣匯率在雙向波動中小幅升值
5月份人民幣匯率在雙向波動中保持升值行情，美元對人民幣匯率月初報6.4895，截至5月25日報至6.4283，下調（人民幣升值）612個基點。5月人民幣升值主要緣於美元指數走弱、中國外貿維持高景氣度、美聯儲維持量化寬鬆政策。美元指數5月初已跌至90.9698，5月18日跌破90大關至89.795。中國4月出口超預期增長，出口同比增速32.30%，順差回升至428.6億美元，遠高於前值135.54億美元。貿易順差大幅增長帶動了經常賬戶順差擴張。4月銀行結匯1904億美元，售匯1882億美元，結售匯順差22億美元。市場對於中國經濟景氣和人民幣升值持樂觀態度。美國公佈的4月CPI指數引發了市場對於美國通脹的擔憂，但美聯儲表示暫不考慮退出量化寬鬆，繼續維持三大利率不變，維持購債規模不變，從而市場預期美元產生流動性氾濫，美元指數持續疲軟。
5月人民幣升值雖有中國外貿高景氣度的支撐，但美元指數持續走弱和美國維持超級寬鬆政策的貶值預期是反向助推人民升值的關鍵所在。我們認爲，人民幣匯率雙向浮動的趨勢不會改變，並可能會有階段性的寬幅震盪。6月，隨着中國經濟穩定增長和國際收支雙順差，經濟基本面將繼續爲人民幣走勢提供支撐，美元指數預計維持震盪，從而引起人民幣匯率波動。6月預計人民幣匯率在6.40上下雙向波動，中長期內將繼續對美元升值。
10. 通脹預期難改當前貨幣政策基調
4月，季節性因素和高基數分別對新增信貸數量和信貸餘額增速產生了一定的影響，但信貸規模和結構均保持良好態勢，數據反應的經濟信息也較爲積極，金融支持實體經濟力度沒有出現顯著下降。歷史數據顯示，5月同樣不是信貸大月，但新增數量超過4月是大概率事件。我們預測，5月新增信貸數量約爲1.5萬億元，對應信貸餘額增速爲12.2%左右。
4月新增社融規模不及預期，政府債券到期數量大幅抵消新增發行額對社融的貢獻。5月實體部門融資需求或將保持平穩增長，但高基數效應依然存在，政府債券發行數量明顯下降，預計淨增量爲-0.16萬億元。在表外融資迴流規模和新增企業債券數量穩定的前提下，社融規模增速可能繼續下移至10.9%左右。
4月M2增速降幅明顯，5月基數效應升至最高水平，但環比增速降至最低4月M2增速降幅明顯，5月基數效應升至最高水平，但環比增速降至最低區間，M2增速變化趨勢與社融保持高度一致。因此，我們預測M2增速有可能降至7.8%附近。
近期價格上升主要是由於大宗商品漲價導致的輸入型通脹，雖然價格上漲速度較快，但長期難以爲繼，其影響範圍也暫時較爲有限。因此，央行判斷“中國不存在長期通脹和通縮的基礎”是恰當的。通脹短期內大概率不會改變當前貨幣政策基調，但不排除貨幣當局進行小幅靈活調整以適應基本面變化。短期內，物價變化情況、市場預期調整和貨幣當局態度依然值得密切關注。考慮到目前政府債券發行節奏偏慢，未來幾個月很可能出現政府債券發行放量。同時，地方政府債務問題再次受到關注，還本付息壓力較此前有所凸顯。我們認爲，年內宜保持流動性適度充裕，利率合理平穩的局面。
研究團隊
連 平 首席經濟學家兼研究院院長
劉 濤 副院長
鄧志超 秘書長
馬 泓 資深研究員
羅奐劼 高級研究員
王 好 高級研究員
常 冉 高級研究員
許 珂 研究員
董澄溪 研究員
本站研究局是本站新聞打造的財經專業智庫，整合本站財經原創多媒體矩陣，依託於上百位國內外頂尖經濟學家的智慧成果，針對經濟學熱點話題，進行理性、客觀的分析解讀，打造有態度的前沿財經智庫。歡迎來稿（投稿郵箱：cehuazu2016@163.com）。
移駕微信公號 看這裡看不到的內容
關注本站研究局官方視頻號，看書本上學不到的新鮮經濟學
【精彩推薦】點擊進入本站研究局·中國版>>
【精彩推薦】點擊進入本站研究局·國際版>>
【限時福利】
@所有人！本站研究局VIP限時特惠
立減500元！
只需499元/年（原價999元/年）
（平均一天不到兩塊錢）
【加入本站研究局，
看董事長、高管們每天都在看的財經情報】
我們每天都在爲全國各地高管們提供獨家的精選內容
現在，他們邀請你也加入
↓↓↓
本站研究局VIP能獲得哪些權益？
董事長們都在看的財經情報：
①（全年100餘篇VIP專享文章，來自國內外頂尖經濟學家）
+
②（全年20餘場經濟學家線上閉門會）
+
③（每日財經精選文章、不定期報告、經濟學家推薦書單等福利）
只需499元/年（原價999元/年）
（一天不到兩塊錢，掃描下方二維碼付款即可開通）
掃碼付款499元↑↑↑
（可以開發票，每月底出票，可以享受發票免費寄送服務（不含港澳臺））
現在加入VIP，我們還將免費贈送五場閉門會的直播視頻回放：
每場都是超值的90分鐘以上的乾貨講座！（開通後，在頁面的目錄裡即可點擊進入觀看）
部分VIP的入會感受：
限時特惠： 499元/年（原價：999元）（每天不到2塊錢）
購買方式：
掃碼支付499元。
支付499元↑↑
付費成功後，即可在報名頁面【目錄】卡片下學習所有VIP會員內容，如下圖所示。
購買須知：
1、由於商品爲知識服務，一經付款不退款。
2、VIP所有內容禁止複製、轉載和公開傳播。
3、VIP所有內容僅供參考學習，不構成投資決策。