聯儲政策框架可能已發生系統性改變

（王涵爲興業證券首席經濟學家）

美國政府經貿政策動搖美元體系。

冷戰結束後的前二十多年，全球化不斷推進，美元在全球貿易、投融資的中心貨幣地位持續提升。但自2016年起，美國奉行“脫鉤斷鏈”、“小院高牆”。美國對中、俄等貿易大國的貿易保護、制裁等措施，使得美元的使用範圍正在收縮。而美國頻繁動用金融制裁也使得市場對於持有美元的擔憂有所上升。在這種情況下，爲保持美元的吸引力，美國需要維持高利率以及強勢的貨幣幣值。

但美國如果延續高利率政策又將動搖美債體系。

美國在對外採取貿易保護的同時，對內已轉向“大政府”思路，這使得美國政府債務率被推至歷史高位。而且從近期美國的戰略規劃來看，未來美國仍將維持高強度財政投入。在此背景下，如果高利率持續，將意味着債務的利息負擔急劇擴張，進而導致債務率本身加速上升，引發市場對於美債可持續性的擔憂。

“穩美元”還是“穩美債”，聯儲貨幣政策框架或已發生系統性改變。

從上述分析可以看出，聯儲除了其傳統的關注點——就業與通脹——之外，還不得不同時關注維持美元吸引力以及維繫美債可持續性的問題。但這兩個目標對聯儲的訴求是矛盾的，“穩美元”需要相對高利率來維持對資金的吸引力，而“穩美債”則需要利率不能過高。聯儲面臨“雙支柱”的約束，如果偏向一方則可能意味着短暫放棄另一方的訴求。近期聯儲轉向寬鬆，或意味着聯儲政策短期更側重“穩美債”。

基於前述邏輯，聯儲降息後，全球資金對美國資產的看法或發生變化。

聯儲從前期堅持高利率突然轉向大幅降息，或指向聯儲階段性放棄“穩美元”的目標，美元資產的吸引力下降。但聯儲階段性弱化“穩美元”目標，一旦“盟友”國家貨幣政策不同步，可能會造成更大的不穩定。往後看，聯儲決策或繼續“擰巴”——在一段時間“穩美債”之後不排除“穩美元”會再度倒逼聯儲調整政策取向。這些因素可能會影響全球資金對於美國資產的看法。實際上，近期匯率市場已有所反映，人民幣升值明顯快於以少數美國“盟友”貨幣編制的美元指數。往後看，這種變化是否會向其他資產蔓延，比如全球資金對於A股看法的變化，也值得關注。

風險提示：國內外經濟政策不確定性，地緣政治風險，全球經濟金融風險。

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