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李一爽：9月需要降準嗎？

中新經緯9月5日電題：9月需要降準嗎？

作者李一爽信達證券固定收益首席分析師

8月，資金面波動加大。一方面是由於在7月臨時回購工具推出後，大行淨融出更加反映外生因素的影響；另一方面，6月後非銀機構的槓桿率有所擡升，相當於供給對於外生變化更加敏感，但需求又更加剛性。資金面的新特徵也使得超儲與資金利率的關係在長期弱化後出現了迴歸。

8月超儲率的下降與逆回購規模的擡升，使部分投資者擔心剔除逆回購之後的核心超儲過低，可能給資金面帶來不確定性。但8月末逆回購大規模投放後資金面明顯轉鬆，似乎不能支持這種觀點。我們測算的周度超儲與核心超儲同資金利率的關係，也並未顯示出太大差異。即便OMO(公開市場操作)投放不能緩解銀行的負債壓力，但從邏輯上看，如果OMO投放規模足夠大，至少能夠使DR007(銀行間市場存款類機構7天期回購加權平均利率)迴歸到政策利率附近，因此8月DR007階段性的上升反映的可能是OMO的投放量不夠，而非OMO這種工具的侷限性。儘管7月OMO調整爲固定利率、數量招標，但8月特定階段在DR007持續高於OMO利率時，OMO仍在淨回籠，這也顯示了OMO仍與SLF(常備借貸便利)等工具不同，央行未必會全額滿足市場需求。

與2023年不同，今年以來，央行增大OMO投放時資金面一般都會轉向寬鬆。這可能是由於2023年資金面的顯著調整都伴隨着大行淨融出的顯著變化，而這背後都反映了央行政策態度的變化，OMO的投放或是爲了使這一過程更平滑；而今年尤其在7月後，大行融出更多反映了外生性的影響，但央行的政策取向並未改變。OMO的投放主要是爲了對衝外生性影響，因此投放後反而會使資金轉向寬鬆。而8月OMO餘額的階段性上升，可能還是爲了補充政府債繳款帶來的資金漏出，但如果後續財政支出維持正常進度，也有望使流動性得到補充。8月末OMO大幅淨回籠下資金面仍然維持平穩，可能也是月末財政投放的影響，因此對OMO存量規模的擡升無需過度關注。

儘管非銀需求回升，趴賬利率(指‌基金之類賬戶在銀行託管行賬上取得的相關收益的利率)並未明顯下降，使得資金分層略有擴大，可能反映了禁止手工補息後資金冗餘逐步消退，但分層相較第二季度前仍不明顯。

近期MLF(中期借貸便利)的政策利率色彩淡化，但8月MLF利率並未繼續調降。央行8月對國債買短賣長釋放1000億流動性，顯示“國債買賣”業務正式成爲央行投放基礎貨幣的重要手段。此外，由於月中資金面波動加大，在預期不穩的狀態下，8月各類機構跨月進度普遍較快。

展望9月，儘管專項債發行提速或帶動政府債淨融資規模相對往年同期偏高，但9月爲財政支出大月，財政支出加速也有可能導致廣義財政赤字規模明顯高於往年同期，成爲資金面的主要支撐因素；9月銀行繳準規模以及貨幣發行季節性增加，或將回籠資金約4200億元；而外匯佔款對流動性的影響預計仍然有限。公開市場方面，我們預計MLF繼續小幅縮量續作，但這一部分仍有可能通過央行買賣國債釋放的流動性得到補充，逆回購淨投放約爲7000億元，PSL(抵押補充貸款)淨歸還約500億元。綜合來看，我們預計9月超儲率環比上升0.4個百分點至1.5%，仍處於季末月份的中性水平，較去年同期偏高0.1個百分點。

儘管降準預期升溫，但由於4月以來M2(廣義貨幣供應量)的快速下滑，繳準帶來的長期流動性漏出大幅走低，2月降準釋放的萬億資金足以覆蓋，從支持信貸的角度看降準的必要性不強，如果降準落地更可能是爲了對衝MLF到期。而從MLF到期分佈來看，降準更有可能在第四季度落地。

美聯儲降息若9月落地，無疑會放鬆國內政策的外部約束，但降息落地時點也會結合國內各種目標綜合考慮，7月OMO降息也並未等待海外。而在2019年以來，央行還從未有過在同一季度降息兩次的經驗。儘管央行強調貨幣政策立場是支持性的，但7月中共中央政治局會議也維持了“保持戰略定力”的說法，我們認爲打破慣例的概率似乎不高，降息同樣大概率在第四季度落地。

如果降準降息落空，在央行當前的政策框架下，DR007中樞可能仍在1.75%-1.8%之間波動。不過，即便9月降準落空，只要央行逆回購足額投放，也無需擔憂資金面的過度波動。考慮非銀資金需求擡升，資金分層可能保持相對穩定性，資金進一步轉鬆可期待第四季度總量政策的放鬆落地。(中新經緯APP)

責任編輯：宋亞芬

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