利率中樞趨勢下行 高股息紅利資產配置價值突出 | 投研報告

東興證券近日發佈銀行行業：穩增長、保息差目標下，存貸款同步降息。

以下爲研究報告摘要：

事件：政策利率、LPR、存款相繼降息，釋放穩增長、保息差的積極信號。

7月22日，央行推出4條重磅操作，貨幣政策框架調整邁出重要一步。（1）將公開市場7天期逆回購操作調整爲“固定利率、數量招標”，並將操作利率下調10BP至1.70%。（2）7月份1年、5年以上LPR均下降10BP至3.35%、3.85%。（3）對有出售中長期債券需求的MLF參與機構，可申請階段性減免MLF質押品。（4）同步下調各期限SLF利率10BP。

7月25日，國有大行下調存款掛牌利率，定期存款利率降幅10-40BP。

7月25日，央行下調1年期MLF中標利率20BP至2.30%。

點評：

三中全會後、穩增長訴求增強，降息體現“以我爲主”政策思路。近期公佈的經濟數據顯示二季度國內經濟增速有一定下滑壓力，內需不足問題依然突出。三中全會指出要“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”，穩增長訴求有所增強。此時降息體現了央行“以我爲主”的政策思路。

新貨幣政策框架逐步明確：以7天OMO利率爲主要政策利率，LPR定價錨切換，逐步理順由短及長的傳導關係。6月潘行長在陸家嘴論壇闡釋了貨幣政策框架演進思路，指出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率，目前7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能；逐步理順由短及長的傳導關係。”、“持續改革完善LPR，針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，着重提高LPR報價質量”。7月金融時報《LPR或迎改進！》提到“可以考慮借鑑國際經驗，用類似SOFR的短端市場利率作爲浮動貸款利率的定價基準。”本週央行宣佈將7天逆回購操作由此前的“利率招標”調整爲“固定利率、數量招標”，並將操作利率下調10BP至1.70%，凸顯了7天OMO利率的政策利率地位。LPR同步下調10BP，意味着LPR定價錨由MLF利率切換至7天OMO利率。MLF利率亦跟進下調20BP，體現了由短及長的傳導關係。我們認爲，全面降息釋放了穩增長的積極信號，有助於提振實體信貸需求。

階段性減免MLF操作質押品，旨在推動MLF工具退出、緩釋長端利率下行壓力。央行對有出售中長期債券需求的MLF參與機構，階段性減免MLF質押品。一方面，是鼓勵機構賣出中長期債券，短期內增加二級市場長債供給、緩釋長端利率下行壓力；另一方面，也有助於推動MLF工具退出。

國有大行存款掛牌利率下調開啓新一輪存款降息，長期限存款降幅更大。距離上一輪掛牌利率調整（2023年12月）已過去超半年。其中，活期存款利率下調5BP至0.15%；3個月、6個月、1年期定存下調10BP至1.25%、1.35%、1.45%；2年期、3年期定存下調20BP至1.45%、1.75%；5年期定存下調40BP至1.8%。期限越長降幅越大，定期存款掛牌利率全部降至2%以下。按國有行23年末存款期限結構靜態測算，本輪存款掛牌利率加權降幅約10BP。而資產端，相同階段新發放企業貸款利率、新發放個人住房貸款利率、10年期國債收益率降幅分別爲10BP、48BP、38BP。可見存款利率降幅仍顯著小於資產端，從呵護銀行息差、維持銀行合理利潤和金融體系穩定的角度出發，後續存款定價仍有下調空間。

對銀行息差影響：存款掛牌利率下調有望對衝LPR調降對息差的影響。我們測算，此次存款掛牌利率緊跟政策利率、LPR調降，能夠緩釋銀行息差收窄壓力。以國有行爲例，測算本次LPR調降對24年息差影響約1.2BP；在不考慮存款結構調整的前提下，測算本次存款掛牌利率下調大約提振24年淨息差1.6BP。

投資策略：貨幣政策新框架落地，兼顧穩增長、保息差政策目標。本週政策利率、LPR、存款相繼降息，基本明確了7天OMO利率的政策利率地位，逐步理順由短及長的傳導關係，並優化完善LPR報價，貨幣政策新框架基本落地，降息釋放了穩增長、保息差的積極信號。

當前，在有效需求不足的背景下，行業規模擴張有所放緩；資產端利率下行和負債端定期化因素共同驅動息差收窄；量縮價減之下，銀行業績增速短期難言改善；但積極因素也在增多，包括存款成本改善進程有望加快，地產政策優化和地方化債推進之下，潛在不良壓力邊際改善等。中長期來看，當前利率中樞趨勢下行，資產荒壓力預計仍會延續，高股息紅利資產配置價值突出。在被動基金擴容、以及引導中長期資金入市的背景下，資金面有較強支撐，看好板塊配置價值。

個股建議：（1）區域信貸需求好、主動投放和定價能力強、資產質量優異、業績確定性強的優質中小行。（2）經濟弱復甦，市場低風險偏好階段，可持續關注高股息個股。

風險提示：政策轉向或力度不及預期，經濟下行壓力加大導致行業盈利下臺階；地產和地方城投平臺風險大面積暴露引發資產質量大幅惡化等。（東興證券 林瑾璐,田馨宇）

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