樂普醫療的資本棋局 “急火猛攻”後何去何從

《投資者網》蔡俊

不確定的大環境下，樂普醫療（300003.SZ，下稱“公司”）在拆分第三家子公司上市。

到目前爲止，公司已拆分兩家子公司上市。業績上，公司和同行進入一個疲軟期。前些年在資本運作上的“急火猛攻”，疊加不確定的業績增長前途，引來更多質疑。

眼下的國內醫療器械市場，更豐富的樣貌浮現，分拆上市出現後遺症，消費醫療開始崛起，站在波譎雲詭的路口，各家都在探索屬於自己的進階之路。

時代的開端

上世紀70年代末，全國高考恢復，無數人的命運從此改變。茫茫學子中，蒲忠傑是其中一位。

1979年，年僅16歲的蒲忠傑考入西安交大，之後因考學機緣，留在北京鋼鐵研究總院工作，從事特種金屬材料研究。從小到大一路學霸，蒲忠傑很快被領導器重並重點培養。90年代初，他被選派到美國佛羅里達國際大學，從事生物材料的開發。

彼時的大洋彼岸，科技與商業繁榮到一定高度。留美學子中，在麻省理工主攻物理的張朝陽接觸到了互聯網，於是有了創業搜狐。蒲忠傑的命運也高度相似，留學期間接觸到先進的心臟支架產品，於是自己的事業也有了支點。

1998年，搜狐品牌正式發佈。同年，蒲忠傑和妻子張月娥共同出資註冊了美國WP公司。一年後，夫妻倆回國正式創辦樂普醫療。當時，蒲忠傑在美國已申請到多項技術專利，由此吸引到各家機構。

創業之初，樂普醫療的股東有中船重工、美國WP公司，起步階段還有段小插曲。最初在公司中，蒲忠傑的身份是技術總監，商業運營由中船重工主導。不過，公司上市心臟支架後，發現銷路門庭冷落，於是換上蒲忠傑出任總經理。

從技術研發切換到商業運營，蒲忠傑的準備相當充分。公司收購早前由本人、蘇榮譽共同設立的天地和協，後者當時已擁有相對成熟的銷售網絡。資產注入後，公司逐漸擺脫困境，進入一段上升期。

淵源上，蘇榮譽與蒲忠傑同爲西安交大的同窗，加上張月娥，三人被市場稱爲“樂普三傑”。上市前，蘇榮譽四次增資公司，親身投入到資本造富的浪潮。此時，醫療器械的本土玩家開始崛起，各家通過渠道鋪設和價格策略攻城略地，公司和微創醫療、山東吉威也脫穎而出，一場新的演變悄然而生。

拉開差距的資本運作

2004年到2008年，醫療器械的敘事圍繞技術路徑展開。此後，資本運作拉開各家差距。石沙沉澱後，大浪淘沙的定律緩緩呈現。

當時的心臟支架市場，技術正從傳統的裸支架轉移到的藥物支架，後者可細分爲雷帕黴素和紫杉醇等兩種。國產廠家瞄準這個趨勢，卯足勁加快研發。很快，微創醫療成功獲批雷帕黴素種類。

在業內，蒲忠傑以勤奮和實用主義著稱。勤奮指他呆在研發實驗室的時間較長，實用主義是他對市場的判斷，時常調整管線。微創醫療成功後，樂普醫療或感受到壓力，加緊研發進程。2005年，公司終於拿到藥物支架的註冊證，在市場中有了立足底氣。

然而，國產廠商的現實問題是，技術突破只是第一步，進口品牌在三甲醫院有着強勢的渠道話語權，民企的攻城略地下沉到基層。蒲忠傑曾形容自己是農民，留學美國是插幾年洋隊，回來還是下地幹活。那個年代，民企通過“接地氣”打開一片天地，2007年三大國產廠商的藥物支架市佔率合計約75%。

市場的競爭就是一場馬拉松；準備充分時，就跑兩步；市場爆發時，就躍個臺階。之後，各家廠商藉助資本市場，跑出不一樣的躍升路線。2009年和2010年，樂普醫療和微創醫療分別在深交所、港交所上市；吉威醫療由威高集團投資，之後被出售給藍帆醫療並由其控股。

不同的資本路徑，決定了後來幾家的命運。2015年以後，醫療器械市場風雲突變。集採直指高毛利的心臟支架，但資本環境打開一扇“分拆上市”的窗。在積蓄力量的閃轉騰挪中，樂普醫療和微創醫療從生存和競爭的維度，演繹出分拆大戲。

截至目前，樂普醫療已拆分心泰醫療、樂普生物上市，早前也有意拆分樂普診斷，但隨後終止。心泰醫療是公司2008年收購的資產，主營產品爲封堵器。2013年起，公司收購兩家仿製藥企切入藥品賽道，並於2018年收購創新藥企佈局PD-1、PD-L1，相關資產注入樂普生物後於2022年上市。

微創醫療方面，目前已拆分心脈醫療、心通醫療、微創機器人、微創腦科學、微電生理，2023年還有意拆分微創心律，但之後沒有下文。

大鯨成型，醫療器械界出現樂普系和微創系。兩者之異曲同工，在於分拆上市的長袖善舞，差異是樂普橫跨多個板塊，微創聚焦器械的細分賽道。截至6月21日，樂普系、微創系的市值分別約380億元、500億元。膨脹過後，危機來襲。

波譎雲詭下的定力

從器械廠家到資本玩家，樂普醫療和微創醫療的“急火猛攻”逐漸產生質疑聲音。市場有聲音認爲，醫療業的“本”是投入更大的研發和提供更優質的產品，資本運作是一個錦上添花的“末”。本末倒置，就會得不償失。

3月，發佈財報的微創醫療站上風口浪尖。今年內，該企業須償還兩筆債務合計超50億元，其2023年營收約70億元，淨虧損超45億元，爲了籌資已與多家金融機構溝通，預計將獲得超20億元的信貸支持。

微創醫療的創始人常兆華，與蒲忠傑同爲留美學生，也同樣於1998年前後回國創業。兩人的人生路徑，交叉向前又略有差異。微創系的流動性問題暴露後，市場在等待樂普醫療的業績。

2023年，樂普醫療營業收入、歸屬於上市公司股東的淨利潤分別爲79.8億元、12.58億元，各自同比下降24.78%、42.91%。業績下滑，與報告期內因疫情政策調整的體外診斷業務有關。剔除相關業務，醫療器械的板塊營收同比增長6.7%。

業績的疲軟，讓市場重新審視樂普醫療的戰略。有聲音認爲，國內廠商不能依靠資本融資找方向，而是要構建護城河。眼下醫療器械的外部環境波譎雲詭，但公司展現出一定的定力，計劃產品多樣化和繼續拆分，夯實長期生存力。

向內的產品佈局，公司在藥品板塊重點研發抗癌藥，並豐富消費醫療條線，如司美格魯肽、肉毒素、低濃度阿托品滴眼液。器械方面，在臨牀產品的基礎上，引入血糖儀、水光針、OK鏡等大衆消費。

向外的資本運作，公司使用如出一轍的方式。2023年4月，公司向秉琨醫療注入天地和協、普匯醫療、普潤醫療等多項資產；6月和三家外部機構對秉琨醫療增資，整體估值12億元；7月公告擬拆分秉琨醫療至深交所上市。截至目前，秉琨醫療處於上市輔導中。

或許，醫療器械的紛繁複雜還將持續數年。要過萬重山，樂普醫療未來還要面臨很多變數。在不確定性中尋找確定性，更漫長，也充滿價值。（思維財經出品）■

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