科創板制度包容性改革突破 優質未盈利企業上市迎希望曙光

“未盈利企業還能在A股上市嗎？”

這是今年年初，資本市場最常談及的話題。

過去一段時間，在大量未盈利企業破發之後，監管層對於未盈利企業的審覈就已愈發謹慎。

2023年6月20日智翔金泰（688443.SH）上市後，採用科創板第五套標準申報的未盈利企業，IPO審覈進程接近暫停，其間大量公司撤回申請或批文失效。

直至今年4月，新“國九條”出臺，證監會及三大交易所紛紛修訂上市審覈規則，政策環境逐漸明朗。

在科創板五週年到來的前一個月，證監會推出《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（俗稱“科創板八條”），再度激勵市場。

“科創板八條”強調，要支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業在科創板上市；支持科創板上市公司着眼於增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。提升優質未盈利企業在科創板上市的制度包容性成爲科創板新一輪改革中的一個重大看點。

五載光陰如白駒過隙，科創板站上了新的歷史節點。

改革再出發，科創板將如何持續服務不同類型、不同發展階段的科創企業的融資需求？關於未盈利企業的上市與併購將如何推進？

“作爲資本市場改革試驗田，改革將‘與時俱進’，‘漸進式’進行，併爲真正的‘硬科技’和解決‘卡脖子’技術企業提供機會，支持科技自立自強的國家戰略，同時也嚴格把控未盈利企業的綜合質量，扶優限劣，保護好投資者利益。”安永大中華區審計服務市場聯席主管合夥人湯哲輝受訪時指出。

五年來55家未盈利企業上市

五年前的7月22日，科創板作爲中國資本市場改革的“試驗田”隆重開市。

科創板設置了多元包容的發行上市條件，滿足不同類型、不同發展階段的科創企業融資需求，增強了資本市場對於科技創新企業的包容性與適配性。特別是，在第二至五套上市標準中取消了盈利指標要求，有力地支持了生物醫藥、集成電路等領域一批具備較強科技創新能力、暫時未盈利或者未實現收入的企業上市。

Wind數據顯示，自2020年1月，澤璟製藥作爲A股首家未盈利企業在科創板上市後，截至目前，已有55家上市時未盈利企業在科創板上市，總市值合計1.05萬億，其中20家採用的是科創板第五套上市標準。

目前，55家上市時未盈利企業經營情況整體良好。根據最新的2023年財報，54家企業中有14家公司淨利潤爲正值，49家企業營業總收入過億元，其中19家企業營業總收入超過10億元。

近年來，不少企業已經陸續摘掉代表“U”的虧損標誌，其中，國內晶圓代工龍頭、首家兩地上市紅籌企業中芯國際爲科創板首家摘“U”企業，公司通過A股IPO募集資金淨額達到525億元，資本助力下產能擴充帶動業績增長，於2020年實現扣非歸母淨利潤扭虧。

20家第五套上市標準企業中，則有7家企業上市實現盈利後“摘U”。

醫藥行業公司受益於產品研發和商業化推進順利，據不完全統計，目前上市時未盈利創新藥企業已有17家有產品上市，18家收入破億，2022年以前上市的12家公司已全部實現產品獲批。

與此同時，科創板聚焦支持“硬科技”企業，爲研發及產業化進程提供有力資本支撐，部分企業通過研發加速了產業“里程碑式”發展。例如，君實生物的特瑞普利單抗成爲首個美國食品藥品監督管理局（FDA）批准上市的中國自主研發和生產的創新生物藥。

未盈利企業IPO審覈或重啓

整體來看，科創板多元化、包容性的發行上市規則，爲硬科技企業帶來了重大發展機遇。

其間，也有部分公司因股價破發、商業化困境等遭遇質疑。從去年下半年開始，IPO節奏調整，交易所對於未盈利企業的審覈更趨嚴格，第五套標準的隱形門檻也越來越高，直至進入實質性暫停。

2023年9月以來，A股市場再無一家未盈利企業上市。截至目前，科創板第五套標準下的在審企業僅剩7家，其中必貝特在2023年6月1日提交註冊、思哲睿在2023年6月25日提交註冊，已滿一年兩家企業仍未拿到批文；新通藥物則在今年4月批文失效。

而眼下，“科創板八條”重申“支持優質未盈利科技型企業在科創板上市”，或預示着未盈利企業IPO審覈將很快重啓。

湯哲輝認爲，“科創板八條”明確要提升對新產業新業態新技術的包容性，支持新質生產力，釋放了非常積極的市場信號。科創板五套標準也可能迎來審覈窗口期。

在市場人士看來，未盈利科技企業不等同於“差企業”，科技企業搞研發投入導致的虧損，與傳統意義上經營不善、競爭力不強而陷入的虧損存在本質區別。

從發展角度來看，科技企業在前期發展過程中，需要大量的資金投入和資源投入，支持這類企業上市，爲它們提供更爲廣闊的融資渠道，從而加速科技創新的進程。

不過，湯哲輝也指出，“具體開啓時間還需要進一步觀察。註冊制的核心是‘發行上市條件的制度化’，未來，相關規則一定會明確。”

事實上，當前企業和投行對於科創板第五套標準的重啓，仍持觀望態度。

“我們還在觀察。”北京一家已經撤回IPO材料的醫療企業人士對記者說道，對於後續是否會再次申報A股，該人士表示尚未確定。

另一家正在排隊的擬IPO企業，在被問及當前審覈狀態是否會繼續推進時，則指出：“具體以公開信息爲主。”

“監管的表態是說明有可能性，但是未盈利企業究竟要符合哪些具體要求，什麼時候會恢復第五套標準的受理和上市，還得再看看。”滬上一家資深投行人士說道。

前資深投行人士王驥躍也對記者指出，“沒盈利的公司，是可以來上科創板，但這是給少數公司留的口子，並不是說虧損了就可以去走這條通道。”

“什麼叫優質？具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出這三大標準是很高的。（第五套標準）可以理解爲邀請制，而不是普適制。突破‘卡脖子’技術的、大幅提高效率的、有開創性研發成果的，以及可以有確定盈利預期的企業以第五套標準IPO，大概率會得到支持。”王驥躍進一步補充道。

併購重組將成重要渠道

IPO端雖然進展緩慢，但併購重組端早已躁動。

近年來，A股併購重組領域政策暖風頻吹，“科創板八條”也明確強調，要更大力度支持併購重組。支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司併購重組估值包容性，支持科創板上市公司着眼於增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。

在部分市場人士看來，併購重組市場的活躍，給未盈利科技企業提供了更多元的上市路徑。對於亟需藉助資本市場快速發展的未盈利科技企業而言，與其獨立IPO，不如尋找合適的產業資本方，通過被併購實現上市。

6月下旬，芯聯集成就披露重組預案，擬收購芯聯越州72.33%股權，收購雙方均未盈利。其中芯聯集成於2023年5月10日按照“市值+營收”的科創板第四套上市標準上市，2023年，芯聯集成營業收入爲53.24億元，淨利潤爲-29.41億元。芯聯越州2023年營收15.60億元，歸母淨利潤爲-11.16億元。該案例是“科創板八條”後首家被收購的未盈利企業。

7月15日，富創精密、希荻微也紛紛宣佈，擬圍繞產業鏈展開併購，收購未盈利標的。

富創精密擬以現金方式收購公司實際控制人等多個交易方持有的亦盛精密100%股權，交易作價預計不超過8億元；希荻微擬以約1.09億元人民幣收購韓國上市公司zinitixco.,ltd.合計30.91%股權，該標的資產目前虧損。

“併購重組是資本市場優化資源配置的一項重要手段，對於促進中小市值企業發展壯大，具有積極的意義，也是註冊制改革走深走實的重點方向之一。中國經濟已從單邊增長的紅利時代進入存量整合週期，產業升級和產業整合刻不容緩，註冊制改革邁入以支持上市公司做大做強和資本市場推陳出新爲導向的高質量發展新階段。”湯哲輝說道。

近日，上交所還聯合上海證監局開展併購重組調研，在調研中，各方提出三點建議，包括進一步提高對重組估值的包容性，支持科創板上市公司併購具有協同效應的優質標的，推動典型案例落地，支持上市公司之間的吸收合併，採用定向可轉債等多樣化支付工具和股份對價分期支付方式等。

“在未盈利資產的併購重組交易中，估值往往是最大的難點。這些未盈利企業，通常爲初創公司或處於生命週期早期階段的企業，發展前景巨大但產業環境還不成熟，尚未有‘穩定的商業模式’。而傳統的財務估值方法，一般用如折現現金流DCF。導致未盈利‘硬科技’企業在做估值模型時，由於沒有有效的盈利數據，其估值難以確定。遇到此類情況，由於買家不願意付出高價，賣家亦認爲沒有考慮技術和團隊價值，進而影響交易的成功概率。”湯哲輝說道。

在其看來，眼下，監管層表態將提高併購重組估值包容性、創新支付手段，支持科創板上市公司收購未盈利“硬科技”企業，是個積極有力的信號。

“關於未盈利企業的併購，從政策角度，將堅持‘符合科創屬性’與‘具有協同效應’的大原則。一是標的資產要符合科創板定位；二是標的資產要與科創公司主營業務具有協同效應，即科創公司要通過併購重組交易產生超出單項資產收益的超額利益，包括：增加定價權、降低成本、獲取主營業務所需的關鍵技術、研發人員、加速產品迭代、產品或者服務能夠進入新的市場、獲得稅收優惠、其他有利於主營業務發展的積極影響。”湯哲輝進一步補充道。