看A股！3-6倍漲幅空間的地產股

講到地產股投資，很多散戶會有不屑：

“地產都是夕陽行業了，哪裡會有什麼前途，炒股炒未來，怎麼看都不如科技股。”

然而，有趣的是：

過去一年，光伏板塊逆變器龍頭錦浪科技，從290-69，跌幅76%；

電池板塊隔膜龍頭恩捷股份，從318-61，跌幅81%，過去一個月就跌了34%。

而在過去一週多，歷史跌幅同樣驚人的港股地產龍頭們：

融創中國，從0.87-2.57，中國恆大，從0.22-0.80，漲幅極其驚人！

以融創爲例，融創這兩年業績下滑明顯，22年營收同比下滑50%，從此前2000億的規模跳水到967億，年虧損276億。

試想，如果融創能恢復到之前（2020年2300億營收）的六成功力，業績參考2018年的數據——

營收1247億，淨利潤率13.98%，淨利潤165億，給它個5倍的市盈率，估值給到825億。

而眼下，融創市值也不過100多億。

這裡面的想象空間，大家可以自行計算。

很多人否定地產業前景的一個邏輯是：中國已經進入了人口衰退和城市化的尾聲。

但事實上，我們參考日本：

2023年中國的城市化率65%，僅僅相當於日本1960年代的水平。

日本在1970年代城市化率達到75%以上後，增長就基本停滯了，在這個水平上維持了20多年。

日本也同樣是在1970年代進入老齡化社會的，1975年以後出生人口連年大幅下滑。

但我們都知道，日本的地價、房價恰恰是在1970-80年代出現了驚人的泡沫式增長。

爲何如此？

主要原因有三個：

第一，日本在1970年代產業升級成功，逐漸形成了一個高收入階層，購買力強勁；

第二，經濟向上，貨幣升值，吸引了大量的外資流入；

第三，1980年代後採取貨幣刺激政策，進一步釋放了流動性，加速房價泡沫。

說到底，經濟好+政策刺激纔是房價向上的最重要支撐。

即使進入1990-2000年代，日本各行各業都迎來了大蕭條，房價暴跌，需求急凍，看似毫無希望。

但日本地產股依然是有投資機會的。

看下面這個日本地產股龍頭——三井不動產的股價，2000年後出現了三次大漲。

2007年、2013年的股價都超過了1990年代的高位，兩輪牛市漲幅在3-6倍之間。

如今2023年正進入新一輪的上漲週期中。

事實上，日本當下的地產市道也沒有說很火熱。

2021年，日本新開工住宅數只有86萬套，新開工面積爲0.71億平方米，均不足1973年頂峰時期的一半。

那麼日本地產股的股價增長之源來自哪裡呢？

第一是集中度提升。

大魚吃小魚，2020年日本TOP20房企市場集中度已高達58%。

第二是業務轉型。

營收重心從新房開發轉向物業管理服務，目前日本TOP10房企的新房開發營收佔比幾乎全部低於30%。

你看，即使是在過去20年全球最糟糕的房地產市場——日本，地產股依然有投資機會。

股市投資，什麼行業其實並不重要，每個行業都有機會。

萬物皆週期。

今天的文章，讓我們回顧一下地產行業在過去20年間的三波股市機會，探尋其投資邏輯。

以及最近兩年，整個行業大格局的變化和未來趨勢。

2005-2007年牛市：

東財房地產開發指數：675-11977，階段漲幅17.74倍

龍頭股：萬科

第一波地產牛市的機會是空前絕後的，由中國工業化和城市化浪潮所催生的需求爆發而來。

增長是如此之強烈：2004年，全國地產銷售額12601億元，同比增長64%；

此後三年的同比增速分別爲39%、16%、44%，就像是井噴一樣，根本壓不住。

並且當時的中國城市化率只有40%多，上升空間還很大。

因此，彼時的地產業，是旭日東昇的成長型行業，想象空間極其巨大。

萬科能在那個萬馬奔騰的年代脫穎而出，主要源於它的高起點，以及傑出的領導人——王石。

王石是官二代出身，因此在文革時能有機會讀大學，改革開放後又有機會去廣東省外經委工作，隨後領導組建萬科，並在1988年掛牌上市。

看看萬科的股票代號：000002，深圳第二家上市公司，就知道它的起點有多高了。

當然，我們也不能忽略王石的優秀，畢竟同時代掛牌上市的公司，絕大多數已湮滅在了歷史的煙塵中。

王石是個思路活躍，並善於學習的人。

據說，在那個“知識無用”的文革年代，王石是極少數堅持在校園裡自學英語的人。

這成了他早年順利在外經貿系統找到工作的敲門磚，也是幫助他開眼看世界，學習到先進經營模式的關鍵。

萬科最早是深圳特區發展公司旗下的外貿單位，靠着“牌照優勢”，經營代理各種商品的進口貿易。

另外，它的業務也很龐雜，貿易之外還有零售、地產、影視、印刷、工業等一堆業務，亂七八糟的，不算是什麼好公司。

但很快，王石就通過對海外優秀企業的學習，找到了“成功方法論”。

他首先學習索尼。

1980年代，萬科是索尼錄像機的代理商，通過和索尼的深入接觸，他學習到了營銷和服務的重要性。

進入地產業的時候，他就充分借鑑了索尼的方法論，營銷定位、售後服務，都依樣畫葫蘆，通過上海萬科城市花園一炮而紅。

當時業內的說法是：“買萬科的房子，就是買萬科的物業管理。萬科的物業管理就是從索尼的售後服務中延伸出來的。”

地產業務獲得成功後，王石迅速轉向新鴻基地產學習。

新鴻基是香港地產龍頭，專業化水平和利潤率都在香港地產公司中鶴立雞羣。

王石的學習是全方位的，比如仿照新鴻基的“新地會”，打造了萬科的“萬客會”，學習新鴻基的人才培養和精細化管理，逐漸賣掉了那些多元化業務，聚焦地產。

但最重要的，是他在新鴻基身上，學習到了逆週期擴張的戰略。

王石發現，新鴻基能夠成爲香港地產大王，一個很關鍵的支撐點在於，它極具眼光的土地儲備戰略。

每逢經濟熊市時，新鴻基都敢於低價買入，比別人儲備了更多的優質土地，於是當週期反轉時，它便能夠扶搖直上九萬里。

王石意識到，萬科作爲中國最早上市的地產公司，融資優勢明顯，這個戰略非常適合自己。

1993年，萬科發行B股，融資4.5億，這筆錢讓萬科在隨後兩年的銀根緊縮中很好的活了下來，並趁機大幅擴張了土地儲備。

要知道，當時全國的平均房價只有1291元/㎡，地價就更便宜了，因此萬科的增長非常快。

1997年，萬科營收增長率高達65.37%，當年趁着牛市又配股融資了近3億元，爲其在東南亞經濟危機中的擴張做好了準備。

1999-2000年，得益於住房分配貨幣化改革和按揭貸款制度的引入，中國地產市場迎來新一輪繁榮。

萬科在這兩年的營收增長率爲27.9%、31.71%，並且順勢又募了6億元資金，儲備好彈藥，等待地價下行週期中的再出手。

2001年，美股崩盤，市場變冷，萬科趁機在上海、深圳、北京、成都、瀋陽大量買地，並進入了南京、武漢、長春、南昌等多個城市，完成了全國化佈局。

類似的策略反覆操作，比如2004、2006和2007年，萬科便分別融資了19.9、42和99億元，讓它得以繼續蓬勃生長。

萬科2005年銷售額129億元，2006年220億元，2007年523億元，3年營收復合增長率達89.3%。

可以說，正是早期強大的融資能力，以及王石從新鴻基那裡偷師過來的逆週期擴張戰略，幫助萬科在熊市中獲得了大量的低成本土地，從而在中國地產的黃金年代裡一馬當先。

但這些優勢，隨着時間的推移，正在漸漸消失。

首先是大環境的變化。

2009年8月，四萬億牛市正處於高峰，萬科嘗試再次增發融資112億元。

但遺憾的是，這次增發計劃未獲證監會通過。

隨着宏觀調控的深入，國內資本市場的大門對所有房企關閉，A股市場IPO、買殼上市融資，以及增發、可轉債等再融資手段全部喪失。

此後十多年，萬科再也沒有通過資本市場融過資。

這也就讓萬科過去賴以支撐的增長髮動機，一下子熄火了。

其次是王石的歸隱。

地產業的青春期似乎過去了，政策面的緊箍咒越來越多，讓王石感到意興闌珊。

2011年，王石選擇去美國哈佛大學遊學，一去就是三年，此後漸漸淡出，2017年徹底辭去董事長職位。

失去了王石，萬科依然是中國最好的地產公司之一，業績穩健，瘦死的駱駝比馬大。

但它的銳氣已不再，趨向謹慎保守，那層神奇的光環漸漸消散。

2008-2009年牛市：

東財房地產開發指數：2900-11771，階段漲幅4倍

龍頭股：保利發展

2008年，國際金融危機爆發，基於經濟形勢，我國高層果斷出臺了四萬億刺激政策，形成了一輪頗爲壯觀的大水牛行情。

這輪行情雖然不如2005-2007年的牛市漲幅，後世譭譽參半。

但不可否認的是，刺激政策仍然釋放了巨大的購房需求，讓地產業迎來了一波財富盛宴，也改變了整個行業的發展格局。

最大的差異在於，在這波盛宴中，央企的漲幅明顯大於其它股份制企業。

當年的A股地產龍頭，有着“招保萬金”之說，即：招商地產、保利地產、萬科A、金地集團。

在市場化的1990-2000年代，從地方國企改製爲股份制企業的萬科地產有着最爲市場化的經營團隊，能夠充分利用資本市場的融資機會逆週期擴張，最終脫穎而出，成爲了行業龍頭。

但在四萬億時代，A股對地產行業融資窗口的關閉，讓萬科失去了“魔法”。

遊戲規則變了，地產行業最重要的低成本資金渠道從A股退回到了銀行，尤其是受到政策驅動，這時候的國有銀行有着強烈的放貸衝動。

國企與國有銀行之間，政商關係密切，自然近水樓臺先得月。

國企中的長子——央企，有人脈、有規模、有全國性戰略，更是好風憑藉力、送我上青雲。

他們率先拿到了源源不斷的低成本資金，在行業低迷期迅速擴大土地儲備，然後在行業反轉中完成了一輪經典逆襲。

四大地產龍頭中，兩家央企保利和招商的階段漲幅均明顯大於萬科，就是這種邏輯的反映。

而在所有的央企中，保利地產又是表現最好的。

保利能成爲央企系的龍頭，主要原因在於：它擁有央企中市場化色彩最鮮明的經營團隊。

很多人提起央企，一個固有的印象就是：保守、穩健。

保利地產也有着類似的底色。

比如在2020年出臺的“三道紅線”政策中，監管部門爲控制房地產企業的有息負債規模，設置了“三道紅線”：

剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；

淨負債率不得大於100%；

現金短債比不得小於1倍。

在當年的營收規模TOP5房企中，保利是唯一一家三個指標均達標的地產企業。

也因此，在這一輪地產危機中，保利能獲得全行業最高的信用評級，融資成本極爲低廉。

2021年11月，保利發展發行了2筆中期票據，金額分別爲25億元和20億元，票面利率分別爲3.25%和3.55%。

2021年全年，保利共計融資214億元，加權平均融資成本僅爲4.84%。

這跟許多民企普遍融資成本超過10%的情況來看，競爭優勢無疑是非常巨大的。

但這，僅僅是保利的A面。

事實上，保利還有着B面，它是央企系中負債率最高的那一個。

以2020-2022年財報爲例，保利的資產負債率均超過了78%，在央企中遙遙領先。

同期，招商蛇口只有67%，華潤置地平均69%，中海地產（中國海外發展）低至59%，均甘拜下風。

也就是說，保利是市場化地產龍頭中最保守的，同時也是央企地產企業中最激進的。

這種恰到好處的“穩健”，讓他在大起大落的地產週期中“左右逢源”。

保利的獨特發展之路，源於他的獨特“出身”。

保利地產上面的保利集團，是由總參裝備部和中信公司共同出資成立的，主業是軍品貿易，非常低調。

在1990年代的“軍轉民”浪潮中，幾名轉業軍人在集團的支持下創辦了保利地產，並且是在改革開放的前沿——廣州，一步步打拼起來的。

當時的兩位團隊核心：

董事長李彬海，曾歷任廣州軍區司令部技術局參謀、科長、後勤部部長；

總經理宋廣菊，曾歷任國防科工委31訓練基地司令部宣傳處幹事、廣州軍區技術局參謀。

你看，他們在軍中的職位都不高，能將地產業務做起來主要還是靠着自身的市場嗅覺和經營能力。

有一個傳聞，保利地產的啓動資金主要來自宋廣菊帶領衆人做鋼材貿易掙的900萬，可以作爲佐證。

正是在相對狼性的創始團隊經營下，保利“每逢危機必加倉”，抓住了2009年、2015年、2021年三次地產週期的機會，一步步逆襲上位。

不過，需要注意的是，2021年7月，隨着宋廣菊的退休，保利地產的早期核心團隊已全部離去。

未來的保利，會不會和萬科一樣，隨着創始人離去而漸漸失去“魔法”呢？

2014-2015年牛市：

東財房地產開發指數：6953-27142，階段漲幅3.9倍

龍頭股：華夏幸福，恆大+碧桂園+融創（2016-2017）

經歷了2011-2014年的漫漫長熊，市場對地產業的預期發生了翻天覆地的變化。

人口紅利消失了，城市化率達到高位，國家的政策重點轉向產業升級，轉向了科技創新……

人們認爲：地產，已不再是成長型行業，而是徹底淪爲了夕陽行業。

但奇妙的是，即使市場對地產業的前景不再報以希望；

但當地產遭遇危機，危及金融和社會穩定時，國家該出手時還是義無反顧的出手了。

這一次，2014-2015年，A股因爲貨幣化棚改政策再次收穫了一輪牛市——

地產指數的漲幅大約4倍，跟2008-2009年漲幅幾乎一致。

地產央企就像上次一樣，同樣領漲。

不一樣的在於，經過幾年摸索，一批地產新勢力也開始崛起了。

在A股，龍頭是華夏幸福。

在港股，龍頭是恆大+碧桂園+融創三劍客。

隨着A股牛市在2015年下半年的戛然而止，以及港股通的開通，港股地產龍頭業績的爆發，越來越多的資金南下涌向港股地產板塊。

投資者們忽然發現，在過去的幾年裡，隨着A股地產融資大門的關閉——

除了個別地產龍頭，像華夏幸福選擇借殼A股外，其餘所有的民營企業都選擇了在港股上市，並探索出了花樣繁多的增長方法論。

說起這輪財富盛宴的贏家，市場熱衷於用“快週轉”這個詞來定義。

所謂“快週轉”，就是在一個單位時間內，讓資金快速滾動，別人建成並賣出一套房子的時間，我賣出去了更多的房子，讓資金的使用效率發揮到極致。

這當然是民營企業的優勢，經營靈活，快進快出，將資金的效率壓榨到極致，無形中就等於獲得了更低的資金成本。

但實際上，民企龍頭們的探索遠不止於此。

他們還有兩個殺手鐗：

第一是瞄準細分領域，尤其是下沉市場。

過往的地產龍頭們，聚焦的都是一二線城市的中產和富裕階層，比如萬科、保利的房子，基本上都處於一二線城市的核心地段或地鐵上蓋。

但地產新勢力們不同，他們不屑於跟老龍頭爭搶核心區的昂貴地皮。

而是更多關注大城市的遠郊區，或者三四線地區的小城鎮。

這些地，競爭者較少，往往在招拍掛流程中溢價更少，甚至於無人出價，能以底價購得。

比如華夏幸福，定位是“中國領先的產業新城運營商”。

所謂產業新城，就是指大城市周邊默默無聞的小鎮，由於被市場忽視，地價低廉。

華夏幸福通過和地方政府合作，以底價圈下來一大片地，然後規劃園區、招商引資，等人氣起來後再賣房賺取收益。

2000年前後，華夏幸福和北京遠郊區的固安縣政府合作搞工業園區時，全國都沒有可資借鑑的案例。

但華夏幸福的創始人王文學敢想敢幹，成功拉來了京東方的平板顯示工廠落戶，從而一步步做大。

碧桂園則是從廣州遠郊區的順德起步，通過在爛尾的別墅樓盤上引入名校（北京景山學校）資源，一步步打響了給三四線新富階層“一個五星級的家”的品牌。

幾十年來，碧桂園一直延續着它的成功模式，專注在偏遠地區拿地，開發遠郊大盤，是名副其實的“三四線地產之王”。

以2018年的數據爲例，當年全國地產龍頭三四線拿地佔比的數據是：

碧桂園70%，佔比最高；

僅次於它的，是萬達68%，新城控股62%，華夏幸福57%，恆大54%等一批民企新勢力。

也因此，這麼多年來，碧桂園的拿地成本一直處於全國最低之列。

2010-2014年，它拿地的樓面價基本上都在1000元左右，2015-2017年樓市泡沫時也能維持在2000元左右。

第二個殺手鐗，是更多樣化的融資方式。

地產開發本質是個金融業，誰能想到辦法，獲得更多的資金，就有機會提升槓桿率，獲得更快的發展。

民營企業家們腦子靈活，敢想敢幹，沒有做不到，只有想不到。

碧桂園發明了“項目合夥人模式”，即成就共享制度。

在律所、會計師事務所等知識密集型行業，合夥人制度比較普遍；但在傳統行業，一方出錢、另一方出力，投資人和管理人分開的公司制依然是主流。

2012年，碧桂園率先推行“成就共享”制度，每推出一個項目，集團投資大部分，核心成員要求強制跟投，其它員工自願跟投，共同組成項目公司。

這種合夥人制度，一方面幫助公司籌集了資金，一方面又刺激了員工的積極性，很快就煥發了強大的戰鬥力。

2015年，碧桂園有2位區域總裁的收入突破1億元。

2016年，碧桂園有6位區域總裁收入突破1億元，收入超千萬的人數不勝數。

於是全公司上下像打了雞血一樣，2014-2018年，碧桂園的營收以30%以上的增速連年高速增長。

恆大則是找到了“永續債”這個法寶。

所謂“永續債”，指的是借了錢不用還，至少不用馬上還，還不計入負債清單（只是計入權益），只要不斷支付利息就可以了。

這對於資金需求量巨大的房企而言，簡直就是“芝麻開門”一樣的魔法。

據恆大年報，2012年地產熊市時，它的現金流已經岌岌可危，負債率高企，現金流量淨額處於淨流出狀態。

但在2013年，它引入了永續債，當年即發行了約250億元規模。

2013-2016年，恆大在使用永續債的4年多時間裡，其城市佈局項目擴張到了700多個，迅速躋身國內頂級房企之列。

2013年，它的營收剛剛過千億，2016年突破2000億，2017年破3000億，2018年破4000億，翻着跟斗往上漲。

事實上，當時的民營企業們，融資方法可謂花樣百出，各展神通。

試舉幾例：

第一，售後回租式融資租賃，這是將資產賣給融資租賃公司，隨後再自己租回來，獲得流動性資金；

第二，特殊信託計劃，將資產設立信託計劃，委託信託公司接受，約定期限，獲得融資；

第三，債務重組，債務快到期時，將債務轉出去，舊債變新債，相當於延長了債務還款期限;

第四，夾層融資，公司通過賣股份來獲得資金，約定好未來會把股份回購回來，差價作爲利息，或者規定固定的利息，這是明股暗債；

第五，夾層式資管計劃，通過發行專項資產管理計劃給出股權，約定時間，將股權收回，來獲得融資，這是實股明債；

第六，股票質押，相當於用股票來抵押借款;

第七，應收賬款收益權轉讓，將該份權益轉讓出去，獲得一定資產，約定期限後，進行回購，相當於抵押融資;

第八，特定收益權轉讓，賣資產收益權，再回購，類似於抵押融資。

總之，在那幾年裡，民企們充分發揮了“企業家精神”，只要有機會，就將槓桿加到極致。

於是在2012-2014年的熊市中，這批民企新勢力大幅擴張了土地儲備，然後在2015-2017年的三年牛市中，迎來了一波壯闊的盛宴。

那些年，恰好棚改貨幣化的主要目標是三四線地區的“去庫存”，民企新勢力們成了“風口上的豬”。

但，越是複雜的金融魔術，風險越大，極致的槓桿背後，往往是萬丈深淵。

2018-2023，地產行業在“房住不炒”的指揮棒下，迎來漫漫熊市，曾經大出風頭的新勢力們也就此失去了魔法，一個個踏上暴雷之路。

更多細節的內容就不展開了，現在我們只關注一個問題。

2023年，如果在政策的加持下，地產行情復甦，哪些龍頭又將脫穎而出？

文章已經很長，下面只提兩點：

第一，本輪地產熊市中，有能力逆市擴張土地儲備的，將會成爲下一輪的龍頭。

參考2008-2009年的情況，毫無疑問，央企將會成爲大贏家。

看數據，2022年，全國百強房企的銷售統計——

擁有央國企背景的企業銷售額佔比達到75%，相較2021年提升了7個百分點，市場份額持續提升；

而民營房企銷售額佔比，則下降至 25.0%，持續萎縮。

2023年1-4月相比2021年同期，TOP50企業中，民企銷售額下滑了56.18%，而央國企則增長了16.58%。

這裡面，一個很重要的原因是民企受連連暴雷的負面影響，消費者擔心無法交樓，因此齊刷刷的轉向了央國企背景的開發商。

再看下圖，克而瑞統計的今年1-7月新增土地價值——

華潤置地、萬科地產、保利發展、中海地產等老龍頭們，依然很穩，佔據着拿地榜首前幾名。

地方國企建發房產（港股：建發國際集團）也表現生猛。

A股的濱江集團，則是民企中爲數不多的亮點。

當然，這些都是明牌了。

看股價就會發現，以上幾家有能力在當下積極拿地的公司，其股價普遍都已處於高位，有一些甚至已創下了新高。

第二，當下的主要機會，其實是尋找在暴雷較輕的公司中，有機會翻身的昔日龍頭。

這些龍頭的股價，基於過往的業績下滑和悲觀預期，當前仍然處於底部；

而一旦市場向上，他們能快速翻身的預期差在於：

1，過往儲備的土地集中於一二線城市，這是翻身的基礎。

這一輪政策救市，施政重點是一二線城市的改善需求釋放和城中村改造。

很明顯，押注一二線的房企會獲得更多機會。

2，董事長仍然是年富力強的創始人，而不是已然交棒給下一代的企業。

能將企業一手做大的創始人，和下一代繼承者的能力差距是非常大的，繼承者們管理的企業往往可以看作另一個物種。

3，管理層擅長融資併購，更容易後來居上。

擅長融資併購的企業，通常能更快速獲得土地資源，有助於在市場上行階段實現快週轉，最終後來者居上。

擁有這些特質的企業，預期差較大，是當下值得重點關注的。