監管叫停估值“平滑”手段，理財低波穩健時代終結？
理財市場正經歷一場“撥亂反正”。日前，理財子公司自建估值模型平抑產品淨值波動受到業內關注，很快被監管出手干預。
第一財經記者從業內人士處獲悉，監管對此態度明確，理財子公司應遵循淨值化原則發展產品體系，不應嘗試採用其他估值方式。也有部分理財機構人士對記者表示，已收到監管通知要求，不應通過違規手段，如收盤價調整、平滑估值或自行構建估值模型等，來減少產品淨值的波動。
業內人士表示，理財子公司此前用多種另類估值方式平抑淨值波動，與資管新規背離，先後被叫停。監管此次明確表態後，理財子公司將逐漸失去“平滑化”手段，未來理財產品收益或難達業績比較基準，產品的波動性或加劇，投資者和理財子公司都要適應淨值化時代。
監管否定“自建估值模型”
資管新規正式落地後，理財子公司一直面臨着“破淨挑戰”，過去兩年理財子公司淨值化適應道路走得頗爲曲折。爲迎合投資者對“保本保收益”的“剛兌”要求，理財子公司不得不絞盡腦汁利用非常規手段平滑產品估值，以保證產品的收益率，但這和監管提出的“全面淨值化”要求不符。
近段時間以來，理財子公司“自建估值模型”以平抑淨值波動引起市場關注，前後不到兩週的時間，監管便下發通知要求理財子公司不應通過違規手段，如收盤價調整、平滑估值或自行構建估值模型等，來減少產品淨值的波動。
“此舉體現出監管的意圖較爲明確，要求理財子走淨值化道路。”一位理財公司人士對記者透露，年內有的理財子嘗試自建估值模型並投入使用，調節旗下理財產品的收益率。受到監管幹預後，理財子將加快調整旗下產品，將產品產生的正偏離返還原產品原客戶，監管還要求30天內反饋發送整改報告。
記者瞭解到，此前市面上的理財產品估值主要參考中證及中債兩種估值體系，自建估值模型意味着理財子公司需要找到第三方估值認可度較低的資產。“然而事實上，目前自建估值模型主要應用的領域在銀行二級資本債、永續債（下稱‘二永債’），也是銀行理財的主要配置對象。”一位資管人士對記者表示。
前述人士進一步解釋，採用自建估值模型來評估交易品種的到期收益率，可能會與市場上普遍接受的中債或中證估值體系產生衝突。由於不同的估值體系可能導致對同一產品的價值評估結果差異顯著，這種差異不僅會引起結果上的顯著分歧，還可能造成投資者的困惑和誤解。
另類手段先後被叫停
自2022年底發生理財市場負反饋後，理財子公司開始專注保證產品的“低波穩健”，除了近期被格外關注的嘗試自建估值模型，此前採用的就是平滑信託和收盤價估值兩種“特殊”手段。
平滑信託是一種金融工具，理財機構常利用信託平臺來實施。據記者瞭解，該方法通過設定一個業績目標範圍來調整信託計劃（SPV）的收益水平。如果投資組合的實際回報率超過了這個業績目標（或上限），超出的部分會被保留；而當實際回報率低於業績目標（或下限）時，之前保留的超額收益會被用來補充，實現“盈餘時儲備，不足時補充”的平衡效果。
據相關人士透露，這種方法使得理財產品表現出“虛高”的收益率表現，容易誤導投資者。例如，一個設定業績基準爲2%的平滑信託SPV，在實際資產收益率超過業績基準時，超額利潤會以100%的比例被保留。“而在實際收益低於2%的業績基準時，則會以前期保留的利潤爲限釋放收益，以確保信託SPV的業績至少達到業績基準，或者直到保留的利潤全部使用完畢。”前述人士表示。
不過，這種方法年內已被監管叫停。上半年，監管部門向信託公司下發通知，針對信託公司配合理財公司使用平滑機制調節產品收益進行自查。
另一種估值方法是採用收盤價進行評估，這種估值方法此次也被監管明確表示需停止使用，但對其進行調整可能對理財產品產生較大影響。
收盤價估值法指的是，交易所債券按照其在交易所的收盤價來進行估值。對於那些僅通過滬固收平臺交易的上交所私募債，由於無法獲得真實的最新收盤價，其收盤淨價常常保持在100元不變，因此只能依據買入成本進行賬面記錄。這也就意味着，在這種估值體系下，上交所私募債能夠按照票面利率每日穩定增值，投資這類債券的銀行理財產品也因此能夠保持淨值的穩定增長。
“這意味着收盤價估值實際上是在預支未來的收益。”一位來自上海的理財人士對記者表示，使用收盤價估值法時，日常計提的收益是基於債券的票面利率（而非到期收益率）計算的，相當於在存續期間，爲投資者多計提了相應的收益，等到債券到期這些收益會一併表現爲虧損。
根據收盤價估值計算的投資品不在少數。根據華西證券團隊統計，截至11月末，託管在“信託機構”口徑下的上交所私募債規模爲2.61萬億元，較10月再增1033億，佔理財規模的8.1%（考慮理財投資槓桿）。
“上述兩種方法都要求債券市場持續上漲，才能實現信託中積累的未實現盈餘，以及以收盤價計價的債券通過持續的資本利得來抵消提前分配的利潤。”上述人士對記者表示，否則對於理財產品來說是不斷積累風險的過程。
理財終結低波穩健時代？
一直以來，高收益、流動性與穩定估值是難以同時滿足的三重挑戰，淨值平滑手段主要通過抑制產品大幅波動，預防投資者集中贖回，暫時性地打破了這一投資領域的不可能三角。但無論如何，前述方法都與資管新規的初衷相違背。
“自資管新規實施以來，監管層明確要求理財產品實行淨值化管理，打破剛性兌付，從未承諾過收益的穩定性。”一位資管人士也對記者表示，以往那種保證收益的時代已經結束，理財公司和投資者都需要逐步適應這一變化。當前，市場更關注“業績比較基準”及其達標率。
那麼，叫停理財產品“平滑”手段，會產生什麼樣的影響？理財市場是否將失去其低波動和穩健的特性？
華西證券首席經濟學家劉鬱分析，“去平滑化”後，銀行理財的資產配置和業績情況都會有所變化。理財可能需要主動換倉，配置更多估值穩定的流動性資產，同時壓降高波動品種的倉位。基於理財存款替代的負債特徵，當平滑工具被回收後，估值穩定性與流動性的優先級或上升，這也意味着當前理財收益達成業績基準下限的難度將顯著提升。
“債市的波動性可能會增加。”劉鬱表示，一旦傳統的估值平滑合作模式不再適用，原本投資於信託的資金可能會有一部分迴流到理財自身的賬戶，而另一部分可能因追求收益和稅收優惠而轉向基金市場，這意味着理財產品可能會增加對基金的投資。隨着資金流入債市中交易最活躍的機構，市場的波動性自然會上升。同時，在債市面臨潛在風險時，理財產品可能會加速贖回，從而放大機構行爲對債市定價的影響。