堅持做多的李蓓和持續下跌的市場，誰對誰錯？

半夏投資創始人李蓓近期的壓力有點大。

在多次發表低位看多做多A股的觀點之後，迎來的卻是市場殘酷的持續下跌。近期傳出半夏投資旗下2022年2月成立的產品半夏永泰宏觀2號產品淨值跌至0.8455，觸及0.85的預警線的消息，一時間引發外界關注。

1月23日，李蓓在半夏投資公衆號發表長文公開進行了迴應。長文中，李蓓首次承認當前經濟、市場以及宏觀政策的力度顯著低於她的預期，過去幾個月看多做多犯了“速勝論”的錯誤，不夠“謹慎和耐心”，但她還是決定鼓起勇氣向外界公開承認和麪對自己的錯誤。

李蓓最早於2022年11月開始看多，彼時10月份A股剛剛經歷一輪暴跌，上證指數跌破2900點。李蓓發文表示A股可能已經走過了本輪下跌的最低點，站在新一輪長期牛市的起點，2023年2季度前後，隨着經濟和盈利的企穩，將會“見龍在田”，2-3年後，市場會找到自信，迎來“飛龍在天”。隨後隨着市場對於全面放開後的復甦憧憬，A股迎來一波500點的大反彈，至3400點附近。

2023年5月份是李蓓滑鐵盧的開始，其認爲地產在一季度已經開始觸底回升，在2月底觀察到地產銷售持續改善後，便衝了進去，加倉了地產鏈股票及相關商品期貨倉位，然而很快5月份地產銷售再次大幅回落，扭轉了前幾個月的反彈趨勢，使得李蓓被迫割肉，基金淨值也遭遇了單月最大回撤。

在半夏的基金淨值經過一段時間的沉靜後，李蓓於2023年三季度再次看多做多。根據半夏月報顯示，其於去年9月、10月、11月高度看好權益資產，旗下產品僅有股票倉位，佔比約七至八成，並多次發表看多觀點，她在2023年12月底表示：現在是我一生中的第二次大機會，並表示2024年年初是一個非常重要的變盤點。

然而市場並沒有按照李蓓的預期迎來轉折，2024年開年，A股三大指數繼續下跌，上證於1月23日逼近了2700點。根據私募排排網的數據顯示，半夏主要產品低波動半夏宏觀對衝和高波動半夏穩健對衝截止1月19日的淨值分別回撤了25.28%、36.53%，二者均創李蓓生涯歷史之最。之前一直保持出色業績的李蓓爲什麼去年以來頻頻誤判？一直做多的李蓓和持續下跌的市場，究竟誰對誰錯？

李蓓爲什麼明知不可爲而爲之

根據李蓓最新的長文，在經歷了2024開年這一波下跌後，李蓓在短期開始轉向看空了。她認爲名義GDP拐頭，價格向上，還要等幾個季度（最快1個季度，慢的話也許要3、4個季度），短期內難以進入牛市主升浪。因此在看到明確的右側信號之前，李蓓決定先做好防守，保存實力，做好打“持久戰”的準備，爲此她砍掉了一些進攻型的權益倉位，僅保留了部分滬深300大盤寬基指數和防禦性的高股息類資產。

李蓓去年以來爲何頻頻誤判？按照李蓓的邏輯，她認爲去年三季度後轉向看多是因爲看到了政策持續轉向的趨勢，包括地方債務問題、財政刺激政策、地產政策等方面，她當時認爲政策從去年年中起已經有半年的準備，只等政策落位，年初就能看到地產銷售的回升，房價2024年初就能企穩回升。但2024年開年後政策再次出現回擺和收縮，使得1月以來的地產銷售又下了一個臺階。

在金融投資中，有一條重要且極易忽略的規律：宏觀無法精準預測。這一點在資本市場摸爬滾打十幾年的李蓓不可能不知道，去年12月份的一場雪球對話中，在談到什麼是宏觀這個問題時，李蓓就答到過，宏觀是企業家自身所不能改變，必須去承受和適應的東西。

也就是說宏觀無法改變，更別提精準預期，這幾乎是一件幾乎不可能完成的事情，歷史上這樣的案例比比皆是。同時李蓓在雪球大會上還講，她之所以不願意減倉的原因是怕出現踏空，她說她可以提前幾個月，承受5%-10%的波動，去面對賠率足夠大的機會，但事實證明，波動幅度還不止5%-10%。

那爲什麼李蓓明知道不可爲卻要爲之呢？這大概與投資中的人性密切相關，用李蓓自己的話講，她犯了“速勝論”的錯誤，不夠“謹慎和耐心”。正是這樣過分急切地想要在底部區域做多賺錢，使犯了一個投資中最常見的錯誤：新手死於追高，老手死於抄底，控制人性這樣的問題其實對於每一個投資人來說都是擺在面前的難題，也是需要終身修煉的事。

李蓓持續犯錯反映當前市場的殘酷性

李蓓觸及預警線的產品有多大的爆倉風險，她在長文中也做出了迴應：對於預警線的基金，半夏有一套成熟的風控方案，在預警線和止損線之間，設置了5個分界線，淨值下滑就梯形降低倉位係數，淨值回升則對應的梯形提高。她說她的產品基本是不可能到止損線的，不過這個問題的關鍵取決於李蓓在這個產品上使用了多大比例的槓桿，外界無法得知這一信息。

李蓓是一名宏觀對衝選手，與不少只通過做多盈利的投資人不同，李蓓既可以做多，也可以做空資產來獲取收益，2018年就不乏李蓓通過做空商品期貨裡的螺紋鋼賺得盆滿鉢滿，也在當年整體下跌的市場中獲得了正收益，但是從去年開始，爲什麼可多可空的李蓓堅決選擇了在底部做多？

一方面可能因爲低利率、低通脹環境下債券、商品的機會寥寥，另一個重要的原因在於，李蓓的投資框架裡有一個大的前提，對中國經濟的長期未來不悲觀：她用了一個1950年階段性衰退的美國和當前中國的對比事例說明中國的經濟制度基礎本身沒有問題，只是政策的方向和力度問題，同時市場已經給了一個特別便宜的價格。

因此左側交易的李蓓在去年整體市場估值處於較低位的情況下，每每捕捉到一些向上指標時就衝進去做多權益資產，2022年11月份在觀測到全面放開信號時，李蓓由空翻多，2023年上半年在觀察到地產銷售邊際復甦時，李蓓衝進去做多地產股，2023年三季度在看到政策持續轉向的趨勢後，李蓓再次衝進去做多權益資產，將權益倉位提升至七成。

然而當前市場走勢明顯已經超出了李蓓的預期，也在不斷刷新着絕大多數投資人的認知。有着極爲嚴格風控止損的李蓓，在估值底部趨於連續犯下做多市場的錯誤，才導致淨值出現30%以上的巨大回撤，甚至產品觸及預警線，這恰恰反映了當前市場的殘酷性，也充分說明了這一輪熊市底部的複雜性。

如今支撐李蓓淨值修復的最重要的邏輯就是她在長文中寫的：不懷疑國運，這更多的是類似於一種支撐自己的信念與信仰。去年入市的胡錫進也在談及自己炒股心得時說他靠三部曲：眼界、信心和信仰，他說他相信政府採取的措施能夠重新拉起中國經濟，如果信心還不夠，後面還有信仰，信仰中國最後做什麼事一定能辦成。

如今市場已經走進下跌的第四年，長時間的低迷損耗了很多投資人的信心與耐心，能夠支撐繼續在市場中堅守下去的，基本都已經是信念和信仰，對於這樣的重要邏輯李蓓自己很清晰也很堅定，這也印證了巴菲特的那句至理名言：別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪。

李蓓也迴應了外界對於半夏產品觸及預警線的擔憂。她表示，預警線不是止損線，對於下跌到預警線的基金，半夏有一套成熟的風控方案：在預警線和止損線之間，設置了5個分界線，淨值下滑就梯形降低倉位係數，產品“基本是不可能到止損線的”。

除此之外，李蓓對於產品大幅回撤還有三個風控措施：第一，個人在財務安排上沒有任何負債；第二，在基金投資上給自己設立了一個硬的內部風控目標；最後，在公司業務發展上，產品規模每上一個臺階就主動封盤，鞏固運營和投研。

這也是普通投資者可以借鑑的地方：相信未來，同時還要保證自己能等到未來。