回購權的前世今生
作者：張明若
創始人頭頂的達摩克里斯之劍，似乎真的要落下來了。隨着大量創投企業的回購權進入集中觸發期，可能引發踩踏式的回購訴訟，並將帶來一系列連鎖反應，讓很多企業進入破產清算，導致創業者及其家庭債臺高築，進而瓦解整個創業投資生態，這樣的場景似乎越來越近了。
大事面前，回頭看。
這篇文章我們討論一下回購權條款產生的背景，分析它背後的邏輯，從一個第三方的角度觀察一下這個制度、這個事件。
對於絕大多數不需要和融資打交道的人來說，回購條款有點像生活中一種合理但鮮少發生的現象，類似於：
“某女和某男分手之後，前男友因爲女生未能像想象中那樣與之走向婚姻殿堂，而提出要女生償還所有他過去在拍拖中的花費。”
以此比擬，很多人不難想見此條款的怪異之處。
但爲什麼會有這樣奇怪的條款？爲什麼這樣的條款堂而皇之地成爲所有融資協議的標配？
1、有限責任的反思
想搞明白回購權約定怪異又現實的核心邏輯，得把視角拉得久遠些，回溯到公司“有限責任制度”的產生。
16世紀的荷蘭東印度公司是有限責任制度早期重要的實踐者，在當時的商業環境下，也曾引起巨大爭論。
好處簡明扼要，它使更多人蔘與到當時的掘金神話中，而股東們則以其出資額爲限對公司承擔責任。這意味着股東在向公司投入資金後，即使公司在經營過程中出現債務問題或破產，股東的損失也僅限於他們所投入的出資金額，而不會波及到股東個人的其他財產。
但反對方認爲，這是一個支持小偷和騙子的制度，公司如果欠錢無力償還，無論股東多麼的富有，債權人都不能向股東索要。
換句話說，一個開皮包公司的騙子完全可以利用有限責任制度大行其道。
儘管如此，當年的立法先賢們仍然頂着重重壓力，確定了公司的有限責任制度。
幾百年下來，儘管一些債權人會在新制度下受到損失，但更多的人願意設立公司，公司可以吸納更多股東以更冒險的姿態進行各種商業嘗試。這個制度大大的促進了整個世界的商業繁榮，現在沒人會否認有限責任的重大意義。
有限責任的成功，是在債權人利益保護與促進商業活躍的矛盾中找到了合理的妥協。
正如布·斯里尼瓦桑在《美國四百年：冒險、創新與財富塑造的歷史》中指出的：有限責任可以讓投資者獲得無限的利潤潛力，而限制可能的虧損程度，這大大地增加了航海探險投機活動的吸引力。
如果不是有限責任的出現，就沒有龐大到平均每個海外據點有二萬五千名員工、一萬兩千名船員、幫助百萬人次歐洲人前往亞洲地區的東印度公司。更深入地說，沒有有限責任的託底，那麼所謂“地理大發現”時期不知要晚出現多少年。
2、企業的融資渠道
有限責任制度一定程度上保護了企業股東的安全，然而企業發展最需要的條件——資金，對於大多數企業來說依然是個問題。
企業融資無非兩種渠道，股東投入的資本金和向債權人（如銀行）的借款。
（1）借款的侷限
借款，通常都要求一定的抵押，因爲借款是以能夠償還爲基本假設，借款人在借款時應該對還款有一定的把握。
按照這套模式，一個企業能做多大生意，和股東提供的資本金量以及該企業通過持續的經營所積累的淨資產體量相關。所謂“大（資本）企業做大生意，小（資本）企業做小生意”。
有限責任確實是一個很棒的制度，使一個企業同時被賦予無限的利潤潛力與有限的損失範圍，但由於企業發展對資金的依賴，以及債權融資的侷限性，通常情況下核心股東的出資能力就決定了企業的發展空間。
（2）創業投資模式
上世紀70年代在美國硅谷，隨着半導體的發現、計算機產業出現的萌芽，在仙童公司成功的產業運作和失敗的創業模式促進下，一大批計算機行業的創業者以及圍繞着該領域的投資人相繼出現。
這是一個前所未有的特殊行業，想要成功必須得依靠聰明且努力的年輕人，也需要大量的資金，這些錢是那些只能把車庫當成辦公室的窮小子們不能擁有、也沒法借到的。很多創業成功的先輩們有錢，但他們自己已經沒法再鑽進車庫從頭開始了。
如果說資金是企業強健的肢體、冒險精神和創新思維是企業敏銳的眼睛，信息產業爆發的機會就像一場運動競賽——而會場上的選手都是殘疾人，要麼是“盲人（有錢，卻缺思路與實施的能力）”、要不就是“跛足（有方向且雄心勃勃，但沒錢）”。
顯然單獨參賽無疑很蠢，而這場比賽的獎金又過於誘人，每個人都想贏，於是自然就形成了“盲人”背“跛足”的組合，一個出“眼睛”、一個出“腿”。
由計算機互聯網所激發的巨大商機，催生的投資人與創業者的組合，便是如此。
創業者通常都是年輕、有朝氣，有技術，滿懷抱負、敢想敢幹。投資人往往資金實力雄厚，寄希望於創業者，他們在提供項目主要資金的同時，甘願只做一個小股東，把企業的控制權交給創業者。
投資人的慷慨與信任，打破了企業發展對於核心股東自身資本能力的依賴，一個個的商業神話由此誕生。
3、創業投資模式的“平衡木原理”
從投資人的視角看，這種模式似乎處於一種不平衡的狀態。
他很容易時不時在心中暗自思忖，“錢是我出的，企業控制權交給你了，萬一經營過程中有問題，我一點辦法也沒有。”
作爲股東投資人只能決定出資，不能任意撤資；作爲小股東，投資人無法左右、甚至無法參與企業的決策和運營。
在創業投資模式誕生的美國，投資人習慣於聘請律師來維護自己的利益。在這一次次的交易當中，投資人的律師就根據每個項目的具體情況設計出了一個個保護投資人的條款。
我以前寫過一本書叫《創業投資模式的制度創新》，在書中，我把創業投資模式所實現的交易平衡稱之爲“平衡木原理”。
兩條反方向互相傾斜的腿，支撐着上面的一塊平板。投資人出資多、持股少是其中一條傾斜的腿，而另一條與之反向傾斜以維持平衡的腿，就是由硅谷的律師們所磨合出的一系列通過約束創始人來實現投資人保護的條款。
正是這些法律條款的出現，使得參與各方都能有相對公允的權利、責任與利益，才能使創業投資模式實現交易平衡。
4、常見的投資人保護條款
創業投資的常用條款可以分成幾個類型，有約束創始人的，如股權成熟，股權鎖定、競業禁止等；有增加投資人蔘與權利的，如否決權、知情權；有增加投資人選擇機會的如優先購買權、優先認購權、反稀釋、業績對賭等。其中最重要的，通常也是投資人最關注的，就是擴大投資人退出機會的條款，他們一般包括共同出售權、回購權、拖售權、優先清算權。
保護投資人的合同條款是爲了讓創業投資模式迴歸交易平衡。但是，保護過度、矯枉過正，也同樣會破壞平衡。回購權條款就有這樣的嫌疑，所以它始終處於爭議之中。
在美國通常使用這個條款的，是那些已經發展到一定規模、有着明確上市規劃的企業，因爲上市在望，企業往往能夠要到較高的估值，而投資人願意在這個時候以這麼高的估值投資，也是基於可預期上市，在上市不成功情況下要求公司回購的對賭式安排，也就存在一定的邏輯合理性。
5、回購權在我國的興起
2000年左右美國硅谷模式在中國的落地，形成中國的創業投資模式。這些合同條款，也是由一批在硅谷工作、學習過的專業人士，帶回到國內並應用在我們的創業項目之中。
不同的文化特徵也會映射在其商業行爲上。
在美國，不管咱們關係多好，各自請律師認認真真的談條款，儘可能的維護自己利益，是一種常識、常態和理所當然。而在東方的文化中，講的是“士爲知己者死”、講的是人與人之間的感覺，“你都這麼信任我了，在我的企業如此初級的情況下願意投這麼多錢，我還看條款，那不就是辜負了對你對我的信任嗎？”
於是，在創業投資模式發展的初期，那些第一次拿到投資的創業者，往往不聘請律師，而由投資人指定的律師幫助雙方起草文件。律師由投資人指派，當然爲投資人負責，儘可能爲投資人爭取利益，那些美國創業投資中保護投資人的條款都儘可能的使用。於是，回購權就堂而皇之的、普遍性的出現在尚處於創立初期的創業項目中。
一旦有投資人享有了這一個條款，後面的投資人估值更高、投資額更大，對於創業者的責任，往往只能做加法、不會作減法，回購權就這麼一直延續下來。
隨着創業投資模式的發展，創業者逐漸成熟，也積累了談判經驗，針對回購權的談判慢慢多了起來，創業者才學會增加一些限制條件，能不能不讓創始人承擔連帶責任，或承擔責任以公司的股權爲限……。
6、回購權訴訟的兩難困境
這些年來有很多企業已經處於回購權的訴訟（仲裁）之中，我本人就接觸過很多這類案件，但與存在回購權條款但尚未訴訟的項目數量相比，這只是冰山一角。
手握回購權的投資人之所以遲遲沒有起訴或申請仲裁的原因，一方面司法程序週期長、成本高、勝訴與否存在不確定性，創業者及公司的支付能力也很值得懷疑；另一方面，投資人與創業者一直是戰友與合作伙伴，很多投資人都生活在創業者之中，深刻的理解創始人，象這種對峙公堂、死道友不死貧道的決心，也不是那麼容易下的。
7、退出渠道阻塞，可能引發系統性問題
時間來到了2024年，很多基金已經到了投資退出期，按照與LP的約定應該解散了。與此同時，全球範圍內的經濟下滑、國際關係緊張、IPO窗口收緊，二級市場持續低迷，投資人的信心普遍降低。
這些因素客觀上推動了投資人主張回購權的意願，當少數行爲演變成一種普遍性行爲時，下一個採取行動的人顧慮會變少、決心會好下。
如果真發生了這樣的情況，投資人們紛紛起訴、各顯神通。投資人與創業者變成了相互對抗、生死搏殺的仇敵。創業投資這一座曾經支撐一代人夢想與奮鬥的商業大廈，可能面臨爛尾、甚至倒塌的結局。
8、最高院問答的影響
2024年8月29日，最高院的法官針對約定回購權在司法執行中相對模糊的問題，做出了回答。涉及兩個法律名詞“形成權”和“除斥期間”。
最高院的法官認爲，約定回購權的股東，行使這個權利應該有一個期限，在這段期間內如果不主張，這個回購權就應該失效了。如果合同中沒有約定期限的長短，他認爲“一般以6個月爲宜”。
例如，某創始企業融資時約定在2024年7月1日前上市，否則投資人股東就有權要求回購。到了約定時間公司沒有上市，投資人必須在2024年12月31日（6個月內）前，提出回購公司的要求（記住，不一定需要起訴，發一個明確的通知或者律師函都可以），否則他的回購權就將失效。
根據最高院的這一回答，那些已經達到觸發條件且已經超過6個月的項目，投資人可能已經喪失了回購權，不論是因爲不捨得反目成仇，還是想多給創業者一些耐心和機會，總之這個遲疑和拖延，換來的是惡果；另一方面還沒有到達6個月期限的，就只能立刻啓動，法律不再給他們等待和觀望的時間了。
9、最好的盟友變成最強的對手
在我寫作本文之時，我們擔心的最糟糕的情況還沒有發生。但它的腳步聲已經能夠聽到，已經足以壓迫和震顫每個人的心臟。
而此時，另一件重要的事情正在發生，那就是曾經同心協力的創業者與投資人已經開始相互猜忌、彼此提防，逐漸走向毫無信任的對立面。
經歷過創業的人都知道，一個好的投資人是創業路上最好的夥伴，這不僅僅關乎於錢。投資人往往有更廣泛的見識，更豐富的資源，爲了企業的發展，他們會積極主動的將這一切提供給企業。他會把看到的問題毫無保留的告訴企業，他會推薦各種企業所需的專業人才，他們對企業的積極作用甚至比重要員工還要大。
而現在，因爲回購權這把達摩克里斯之劍，一方是握着劍柄的手，一方是在寶劍之下的頭。這種組合下，哪裡還會有信任，這種制度必然會把彼此引向對抗的深淵。
10、回購權的危機的底層邏輯
講到這裡再來比較創業投資模式和有限責任制度有何異同。
有限責任制度是增加債權人的謹慎責任，以債權人的寬容，換來了公司股東們放下包袱、勇敢實踐。
創業投資模式是投資人放棄大股東地位，以投資人的寬容，換來了創業者突破資本瓶頸、插上了創新的翅膀。
兩者的邏輯何其相似。
我們看看創業投資模式在過去二十年的時間裡，給社會帶來的變化。從計算機、互聯網、無線互聯網，再到人工智能、清潔能源、生命科學 ……，這些讓生活在當下的我們受益無窮的科技產品，都需要創業者與資本的結合；無論是電子商務還是共享單車，如果沒有創業投資模式，都不知道會晚多少年才能出現在我們的生活中。
我國的互聯網行業，能夠僅經二、三十年的發展，就處於全世界最領先的水平，遠遠超越了歐洲、日本等過去我們需要仰視的國家，這其中，創業投資模式在我國被迅速接受和推廣居功至偉。
如果把推動社會商業發展的因素分爲“硬件”和“軟件”兩個角度，硬件是指商業領域中的各個行業，那麼，由某一科技領域的發展所帶動的新興產業，就像是一款黑科技、新硬件；而軟件就是指商業企業所使用的管理制度與分配製度等制度體系，創業投資模式無疑是一次重大的軟件創新。它給現代商業社會提供的動力能量，很可能相當於有限責任制度至於大航海時代；其作用不一定小於互聯網、人工智能的產生。
創業投資模式需要在合同條款上加重對創業者的約束及對投資人保護，才能實現交易平衡。過度的保護，反過來又會破壞交易平衡，最終導致這一新制度嘗試的失敗。
回購權制度如何適度使用，是創業投資模式能否繼續存在、繁衍、進一步普及的試金石。
回購權制度並不是全無道理，我們並不是建議完全取消創業投資模式裡的回購權，但它的責任範圍應該適度，它的啓動實施應該慎重。
類似於讓創業者承擔無限制連帶責任的回購權，在公司發展不利的時候，把投資變成了一種債權，不僅刺穿了創業投資模式，甚至刺穿了有限責任制度對原本給予創業者的保護。
如此對投資人的過度保護如果大面積的實施，是對創業者的重大打擊，會澆滅創業、創新的熱情，讓市場陷入沉寂，讓經濟活動缺乏活力與生機，而這些又進一步促使投資人信心不足，資金流動受阻，大量資本處於閒置或者低效。
在本文即將成稿的時候，李強總理主持召開的國務院常務會議作出了《研究促進創業投資發展的有關舉措》。我們的政府，我們的領導人已經有了明確的判斷。相信國有資本未來將成爲創業投資模式堅定的支持者，這一次回購權危機，正在向好的方向發展。
有一句話：“你所踩的那塊土地，就是你的中國......”。對於我們這些創業投資生態中的參與者，創業投資模式的未來，也是我們的責任和使命。
保護自己的利益無可厚非，走出囚徒困境考驗我們的智慧。共同把握好回購權使用的度，投資人多給一些耐心和寬容，創業者多給一些真誠和努力。讓我們一起給我們的先輩、我們的後來者，交一份合格的答卷。