恆瑞醫藥觸及跌停價 自高點已累計跌近七成

恆瑞醫藥觸及跌停價，成交額超22億元，該股自高點已累計跌近七成。恆瑞醫藥2021年，營收259.06億元，同比下降6.59%；淨利潤45.30億元，同比下降28.41%。

恆瑞沒了4000億，64歲孫飄揚有場硬仗

記者/ 韓璐 編輯/ 陳曉平

醫藥一哥恆瑞，來到十字路口。

過去的15個月，它的市值跌掉了4000億，2021年的利潤，較上年萎縮了約三成，最新的一季度，營收和利潤又同比跌掉了20%。

現年64歲的創始人孫飄揚，決定再出山，接替了比他年輕15歲的前任，在9個月前重任董事長。

歷史上，孫帶領恆瑞，渡過幾次難關。

1990年，他剛接手連雲港製藥廠（恆瑞醫藥前身）時，公司賬面利潤只有8萬。他力排衆議，重金買下了VP16抗癌針劑技術，以及中國醫科院抗癌新藥專利權，打了一次翻身仗。

孫飄揚的風格，慣於果斷出手，重注豪賭，30多年後，他這種凌厲的風格一點沒變。

內外承壓

2020年初，時年62歲的孫飄揚，稍微清閒了些。

他卸任了董事長一職，只保留董事職位，將精力轉到研發領域，帥位由47歲的周雲曙接棒，周是孫的徒弟，在恆瑞任職總經理已達17年。

新老交替，恆瑞股價迎來了一年漲勢，到2021年初，股價創下新高116.87元，其後，形勢大變，股價卻一路走跌。

2021年7月，周雲曙申請辭去董事長、總經理以及董事會專門委員會職務，官方公告爲“因身體原因”，其在報告期的薪酬總額爲1348.6萬元。

在之前的9個多月，孫同樣沒能逆轉估值、業績“雙殺”。

他迴歸後，恆瑞市值依然折損近半，蒸發1800億左右。

恆瑞也首次出現收入、利潤雙降，2021年，營收259.06億元，同比下降6.59%；淨利潤45.30億元，同比下降28.41%。

從季度走勢看，情勢更加悲觀。

一回任，孫主持的前兩個季度（2021年Q3、Q4），收入爲69.01億元、 57.07億元，同比下降14.84%和31.41%。2022年收入企穩，降幅依然高達20.93%。

公司將業績下滑歸因於三點：公司加快研發投入，集中帶量採購、國家醫保談判產品大幅降價導致毛利率下降；原輔材料及其他各項成本價格持續上漲；2021年初運營和人員成本高等因素。

須知，2021年恆瑞260億的營收，傳統仿製藥佔比50%，仍是主要收入來源。自2018年以來，公司進入國家集中帶量採購的仿製藥，共28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅73%。

舉例來說，第三批集採涉及6個藥品，自2020年11月開始執行，2020年銷售收入19億元，2021年下滑55%；第五批集採涉及8個藥品，2021年9月開始陸續執行，2020年銷售收入44億元，2021年下滑37%。

創新藥也因國家醫保談判，大幅降價。

例如，主要產品卡瑞利珠單抗價格降幅達85%，艾司氯胺酮價格降幅達68%。2021年，恆瑞抗腫瘤藥營收131億元，同比下降14.39%。

如此高的降幅，財務影響不言而喻。這家龍頭藥企，在最慘淡的第四季度，單季度扣非淨利只有5175.8萬。

東方高聖常務副總經理瞿鎔分析說，從外部看，2021年前期，醫藥企業業績大幅增長，龍頭企業估值更大幅拉昇，後期資本市場大幅調整，二級市場低迷，恆瑞下跌不可避免；內部看，帶量採購，大大壓制了仿製藥業務收入和利潤。

老帥迴歸，內外承壓。

全線鋪開

孫飄揚重回決策一線，最大的挑戰是“青黃不接”：仿製藥業務貢獻利潤，受集採影響下滑；創新藥下注未來，銷售增長卻不及預期。

在瞿鎔看來，這幾乎是所有藥企都在經歷的煎熬，只是恆瑞這類在位者更被動。

“高增速的biotech（生物科技公司），用一張鉅額虧損單，贏得未來增長的預期。”瞿鎔解釋說，“這些中國大Pharma很不討巧，他們從仿製起從未虧損，照顧到盈利，轉型期長，增速會慢，資本看來後勁不足。”

如何從此岸跳到彼岸？

爲轉型創新藥，有仿製藥企控制研發，用合作或者許可引進模式，降低財務壓力，平滑收入曲線，以求穩妥。

有評論認爲，恆瑞之前也不敢下重注，在戰略執行上有搖擺，造成其在創新藥的地位下降。

孫飄揚迴歸後，情勢迅速爲之一變。

早在2019年10月，他就宣佈停掉一般仿製藥項目，即便進行到後期的仿製藥項目也不例外，只做創新藥和高端仿製藥。重任董事長，他出手更果決。

他先大手筆花了14億元，引入“First-in-Class”免疫抗腫瘤藥物普那布林，後者在非小細胞肺癌二三線患者（EGFR野生型）的全球三期臨牀研究中，達到總生存期的主要終點。

自主研發的投入，大幅加碼。

2021年，他公開強調創新的三大戰略目標：高端製劑出口海外；突破性創新藥在國內上市；真正原研創新藥在全球上市。

業績下滑，恆瑞全年研發投入依然高達59.43億元，研發費用率高達23%，已達到跨國藥企的投入力度。

尤其下半年，收入大幅萎縮，研發費用卻快速攀升，達到33.62億，較上年多投了9個億，研發費用率達26.67%，投入強度較上年高出7.3個百分點。其中，海外研發投入共計12.36億元，佔到研發的兩成。

在產品管線方面，恆瑞全面鋪開，已佈局腫瘤、代謝疾病、自身免疫疾病、疼痛管理、感染性疾病等多個領域，且在探索蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子膠、基因治療、mRNA等新技術。

2021年財報顯示，恆瑞已上市創新藥增至10款，位居國內同行業前茅，另有60餘個創新藥正在臨牀開發，250多項臨牀試驗在國內外開展。

產品佈局戰線廣、消耗大，日均要砸下1600萬的研發費用，孫飄揚的確在打場硬仗。

減員降費

力保研發的同時，孫飄揚也不得不減員降費。

他推進了銷售改革，撤銷區域層級架構，整合銷售運營、營銷財務、支持部門職能，精簡人員。

以銷售人員爲例，由年初的17138人優化至13208人；行政和財務人員，也分別減少了822人、143人。除了研發人員增加757，僱員總人數大降了4412人。

2021年，其銷售費用爲93億元，同比減少4%；管理費用28億元，同比下降7%，尤其在下半年，銷售費用和管理費用的降幅均在15%以上。

唯獨研發費用，全年同比增長19%。

人事變動，似乎在呼應這種調整。

4月中旬，首席醫學官（CMO）兼副總經理鄒建軍離職，在加入恆瑞6年多後，轉投君實生物。

2019年入職的張曉靜，獲任副總經理、首席醫學執行官（腫瘤），其從事中西方臨牀實踐和臨牀研發將近20年，將承接臨牀研發領域的重要領導工作。

孫飄揚還任命了1986年的王泉人爲副總經理，他是恆瑞目前最年輕的高管，將承擔帶領腫瘤領域其它項目的臨牀研發職責。

業績下滑，高層換血，2022年的恆瑞，壓力依然不小。最新一季度，扣非淨利潤11.8億，情況在穩下來，只是研發費用在10億左右，減少3個億，研發策略可能有調整。

頭豹研究院分析師崔靚則告訴《21CBR》記者，創新藥的研發費用投入大、週期長、風險高，需要企業有持續的資金基礎、業內領先的研發實力來對衝投資風險，資本依然很偏好恆瑞這樣的大型藥企，集採和醫保的影響，則是較爲短期且會減弱。

“從0到1很容易，但從100億到500億很難。”瞿鎔則認爲，資本關注的未來和預期，大型製藥公司兼具盈利和想象力，確實容易，恆瑞長期向好的邏輯仍在，尤其是，截至3月底，其持有的現金及交易性金融資產，高達180億元，在當下尤其難得。

“創新藥泡沫被擠破之後，醫藥寒冬來臨，藥企陷入資金荒，恆瑞擁有現金流和產品優勢，迎來一個擴張的絕佳契機。”在他看來，恆瑞可以把握主動權，尋找併購機會，強化市場地位。

而孫飄揚可能有自己的打算。

在他迴歸後，流傳出一份交流紀要，他說到，企業發展有其自身節奏，他不會根據二級市場的節拍，更不可能天天看股票的波動來經營。