HBM，撲朔迷離！
來源：市場資訊
來源：半導體行業觀察
8月份ICT進出口統計數據顯示，由於高帶寬存儲器（HBM）等高附加值產品的需求增加，半導體出口增幅較去年同月大幅增加。而大摩預測，HBM將出現供過於求的情況，根本依據在於IT市場的疲軟導致AI需求下降。
對於韓國半導體行業來說，今年比去年的日子要好過得多。
一方面，DRAM和NAND的價格出現了回暖，另一方面，AI紅利還未見底，HBM依舊處在供不應求的狀態。
韓國科技信息通信部13日公佈的8月份ICT進出口統計數據顯示，8月份半導體出口量較去年同月增長37.6%。由於人工智能市場和IT設備市場的復甦導致半導體需求擴大，半導體出口總額連續10個月增長兩位數。在存儲器半導體方面，由於高帶寬存儲器（HBM）等高附加值產品的需求增加，半導體出口增幅較去年同月大幅增加。
但在這片欣欣向榮的景象後面，卻總有人表現得不那麼樂觀。
報憂不報喜的大摩
摩根士丹利在本月15日發佈了一份題爲《冬天迫在眉睫》（Winter looms）的半導體行業報告，其中在韓國存儲業中引發了一場地震。
在報告中，摩根士丹利預計SK海力士DRAM平均銷售價格（ASP）將在明年下降7.7%，到2026年下降25.0%。由於智能手機和電腦銷量持續低迷，加上人工智能（AI）需求不明朗，預計從明年年初開始，DRAM價格將下跌並導致行業不景氣。
摩根士丹利還預測，HBM將出現供過於求的情況。該觀點的根本依據在於IT市場的疲軟。除了AI服務器外，智能手機和電腦的需求長期停滯，拖累了半導體行業的表現。根據市場調研機構TrendForce的數據，今年第四季度全球智能手機產量預計將比去年減少5%，蘋果iPhone 16也面臨銷量不佳的困境。
其在報告中還大幅下調了SK海力士的目標股價，將其削減至之前目標價的一半，降至12萬韓元，並將投資評級下調了兩個級別。在這份報告發布後，SK海力士在19日以15.28萬韓元的價格收盤，較前一交易日下跌了6.14%，外資淨賣出了3617億韓元的SK海力士股票。
事實上，這已經不是摩根士丹利第一唱衰韓國半導體了，摩根士丹利研究團隊一貫對韓國的半導體板塊持激進觀點，他們發佈的半導體行業下行警告報告都有一個共同點，即韓國半導體觸觸碰到了“高點”。
2017年11月，摩根士丹利發佈得《感謝內存，現在是休息的時候了》（Thanks for the memory， time for pause）一度讓投資者們感到震驚。當時，儘管全球IT公司紛紛進入“超級週期”並獲得了廣泛讚譽，摩根士丹利依然警告了行業的下行風險。半年後，摩根士丹利在向投資者發送的消息中再次指出了存儲半導體行業的惡化，並在第二年繼續發出警告稱“最糟糕的還沒有到來”。
2021年，摩根士丹利又發佈了題爲《存儲——寒冬將至》（Memory-Winter is coming）的報告。儘管當時韓國半導體企業的DRAM需求和庫存管理順利進行，但四個月後，摩根士丹利便發佈了悲觀預期，直接帶崩了韓國存儲行業，三星和海力士的股價應聲下跌。
有韓國投資者指出，摩根士丹利本次發佈的內容與2021年的報告非常相似，報告中的用詞、語句結構幾乎與過去的報告如出一轍，對於報告可靠性的質疑不絕於耳，有批評認爲，一旦肖恩·金判斷半導體行業惡化的某些條件滿足，便會發布負面展望報告。
值得一提的是，僅在三個月前，摩根士丹利的分析師團隊還曾預測今年內存行業的股價將達到新高，並且從短期來看，行業不會出現問題，當時摩根士丹利選出的首推股票便是SK海力士。
首推很快就變成了速賣。今年9月13日，摩根士丹利首爾分公司成交了1，011，719股SK海力士股票的賣盤。根據收盤價計算，約爲1，647億韓元，約爲前一天（12日）賣出量（351，228股）的三倍。這是摩根大通（500，462 股）和麥格理（209，411 股）等其他主要外國證券公司當天售出數量的兩倍多。
在完成大規模拋售後，摩根士丹利就立即將SK海力士的目標價和投資觀點從“增持”下調至“減持”的級別。
三個月前還在吹捧海力士，三個月後就偷偷賣掉股票後唱衰，確實有些讓韓國人難以接受了。
樂觀的海力士與美光
雖然大摩唱衰了一波SK海力士，但海力士自己倒是表現得很樂觀。
SK海力士在今年7月的第二季度業績發佈電話會議中表示，目前正在進行大規模投資的HBM，其市場結構和量產特性與普通DRAM不同，不能簡單地與過去的案例進行比較。
SK海力士DRAM營銷負責人金圭賢表示：“根據過去的經驗，投資增加可能會引發供應過剩的擔憂，但目前的投資和增產主要集中在與普通DRAM完全不同的HBM。因此，不能簡單地用‘投資增加=供應過剩’的邏輯來看待。”他還指出，考慮到HBM的芯片尺寸懲罰和相對較低的生產效率，即使投資增加，位元（bit）產量的增長也是有限的。隨着HBM世代的提升，生產製約將進一步加劇。
從需求角度來看，SK海力士的前景也相當樂觀。金圭賢稱：“隨着AI行業競爭的加劇，HBM的需求正在急劇增加，即使供應商們擴大生產能力，供應短缺的情況仍在持續。”此外，隨着各種應用中AI需求的不斷涌現，內存需求也將進一步增加。
SK海力士預計今年的HBM收入將比去年擴大300%以上，其還預計，由於大部分生產能力都投向HBM，普通DRAM的供應短缺可能會持續。
SK海力士首席財務官金宇賢表示：“如果緊張的供應持續，且普通DRAM的需求加速恢復，那麼普通DRAM的盈利能力可能會超越HBM。”他還指出，2017年至2018年大規模投資的雲數據中心即將進入更新週期，預計今年和明年除了HBM外的服務器DRAM的增長率將在20%中段。
這一點與摩根士丹利發佈的報告形成鮮明對比。摩根士丹利等投資銀行此前認爲，隨着SK海力士和三星電子等主要內存製造商紛紛增加投資，產量勢必會增加。摩根士丹利預計，明年內存廠商對半導體制造設備的資本支出將超過1000億美元，創歷史新高，最終導致“半導體投資增加=供應過剩”的局面。
韓國媒體認爲，摩根士丹利等投資銀行未能正確理解市場結構，特別是在內存市場，增加資本投資並不意味着產量將按比例增長。例如，HBM的第五代HBM3E產品，根據客戶要求，每年需要改進性能，如將芯片堆疊層數從8層提升到12層。從2026年開始，第六代HBM4的競爭也將正式開始。隨着產品的進化，工藝難度也急劇增加，這對產量的提升構成了限制。
需要注意的是，SK海力士在最近宣佈量產12 層高帶寬存儲器 3E （HBM3E），成爲全球首家批量生產該存儲器的供應商，其計劃在今年晚些時候開始向英偉達交付HBM3E，這一新聞迅速推動了SK海力士股價上漲。
作爲最早走出之前行業下行的內存企業，海力士確實也沒什麼可擔憂的，HBM還處在供不應求的狀態，12層HBM3E的量產也走在了其他廠商的前頭，至於DRAM需求也相當旺盛，在技術和市場上雙雙領先的它，大摩的唱衰似乎並不會帶來多少影響。
隔壁美光也與海力士一樣樂觀，其最新發布的財務指引超出市場預期，預計2024財年第一季度收入將達到87億美元，高於分析師平均預期的83.2億美元。
與此同時，美光預計毛利率將顯著上升至約39.5%，調整後每股收益爲1.74美元，超出分析師預期的1.65美元。
美光增長動力同樣依賴於AI推動的HBM需求激增，其在6月曾提到，自身的HBM芯片已在2024和2025年全部預訂。
在HBM市場整體展望方面，美光的觀點顯然與摩根士丹利相悖，其預計HBM總可用市場（TAM）將從2023年的約40億美元增長至2025年的超過250億美元。
該公司在明年在HBM方面的進展也在不斷推進。根據其新聞稿，美光預計其HBM、高容量D5和LP5解決方案以及數據中心SSD產品將在2025財年爲其帶來數十億美元的收入。
美光還預計其HBM市場份額將在2025年與公司的整體DRAM市場份額相當。
根據TrendForce的數據，美光在2024年第二季度的DRAM收入中排名第三，市場份額爲19.6%，僅次於三星的42.9%和SK海力士的34.5%。
關於HBM的最新發展，在其8-hi HBM3E於2月進入量產後，美光確認已開始向關鍵行業合作伙伴發貨生產能力的HBM3E 12-hi 36GB單元，預計將在2025年初提高12-hi HBM3E的生產比例，並在整個年度內增加12-hi產品在整體出貨中的比例。
美光顯然也沒把大摩的話放在心上。
AI是泡沫嗎？
摩根士丹利的主要論點雖然是韓國半導體出口的同比增幅放緩，但核心焦點還是在HBM之上，IT市場的疲軟導致AI需求下降，進而影響到HBM市場，與近幾個月的AI泡沫論非常相似。
事實上，不少人認爲，儘管微軟、谷歌、Meta等科技巨頭競相投資AI基礎設施，但如果無法推出面向大衆的AI服務，這種鉅額支出是否能持續值得懷疑。有觀點認爲，自2022年ChatGPT推出以來，AI產業經歷了快速的關注高峰，但現在正像過去的“互聯網泡沫”一樣，關注度逐漸冷卻。
這一觀點始於上個月谷歌的第二季度財報發佈會。儘管谷歌每季度在AI上的投資高達120億美元（約16萬億韓元），但對盈利時機的回答依然模糊，而微軟的AI雲業務收入也未達到市場預期，AI如何盈利，能盈利多少，還是一個難以回答的問題。
儘管盈利遙遙無期，但四大科技巨頭（微軟、谷歌、特斯拉、蘋果）今年的資本支出又創下新高，預計總額將達到2060億美元，而英偉達的下一代AI芯片“Blackwell B200”設計缺陷導致生產延誤，進一步助推了 AI泡沫論的蔓延。
相對應的，和AI緊密聯繫的HBM也走到了風口浪尖，如果AI泡沫論成立，那麼現在繁榮的HBM市場很快就會步標準DRAM市場的後塵。
海力士這邊自然不必多說，英偉達CEO黃仁勳也駁斥了AI泡沫論，他在本月美國舉行的高盛技術會議上表示：“需求太多了，大家都想成爲第一，我們正在竭盡全力滿足供應。”
韓國業界認爲，“Blackwell”設計缺陷事件實際上是一個利好消息。由於預計在年底發佈的Blackwell出現技術問題，英偉達對其設計進行了部分修改。據悉，公司將原本的HBM3E（第五代）8層堆疊產品改爲HBM3E 12層堆疊產品。隨着HBM堆疊層數的增加，技術要求也相應提高，這對能夠製造HBM的SK海力士、三星電子和美光來說是一大利好。
有韓國證券研究員表示：“在互聯網泡沫時期，主導公司思科的5年平均市盈率爲37倍，最高市盈率爲132倍。相比之下，英偉達2019年至2023年的5年平均市盈率約爲40倍，目前的市盈率反而因最近的調整下降到了30倍出頭。”
另一位研究員表示：“與互聯網泡沫時期不同，大多數與AI相關的公司已經建立了基於盈利模式的健康現金流，並在此基礎上進行新的AI投資。當前的AI產業不是從0到100，而是從100到130的過程，因此與互聯網泡沫有所不同。”
AI是不是泡沫還不清楚，但對於內存行業來說，確實有點看天吃飯的意味了，只要巨頭願意花錢，那麼HBM就不愁賣，一旦巨頭縮減投資，那麼韓國廠商立刻就會遭殃。
身不由己的韓廠
對於三星和海力士來說，HBM是它們在經歷多個DRAM上下行週期後難得的一縷曙光，它沒有和過去兩年的DRAM價格一樣跳水，而是和英偉達的GPU一樣供不應求，儘管整體市場中HBM佔比並不算大，但它已經能貢獻出可觀的利潤。
這也是今年以來海力士和三星頻頻提到定製化HBM的原因，到目前爲止，內存還是一個按照嚴格標準供應的通用市場，英偉達等客戶一直在按照 SK 海力士和三星電子發佈的 HBM 規範製造AI加速器，本質上HBM依舊是和DRAM類似的通用商品。
然而從HBM4 開始，情況就不太一樣了，此前堆疊式 DRAM 下方的邏輯層，只是起到了連接GPU和DRAM的作用，但從HBM4開始，它可以配備客戶所需的低功耗功能等系統半導體功能。
這對於韓廠來說，是一個重大利好，定製化顯然比通用化更加有利可圖，通用市場往往意味着價格戰，而定製化的話語權，卻能掌握在內存廠自己手裡，而這也是之前美光極力反對的原因之一，這種定製化勢必會進一步加強市場領導者的話語權，而排名靠後的廠商只會愈發邊緣化。
好在海力士和美光所釋放的好消息，算是掃清了摩根士丹利的報告的陰霾，但問題依舊存在：定製化HBM固然能賺很多，但是如果AI巨頭的訂單縮減，多生產出來的產品誰又能來買單呢？