國信證券：行業基本面邊際好轉，冶煉利潤有望反彈

智通財經APP獲悉，國信證券發佈研報認爲，當下是電解鋁市場供需基本面最差的時候，往後看邊際向上；當下也是電解鋁成本端壓力最大的時候，今年四季度氧化鋁供應寬鬆後，會減輕對鋁冶煉環節的利潤擠佔。鋁冶煉利潤走闊是大概率事件。

事項：8 月份以來，鋁價跌至19000元/噸，較高點下跌12.5%，但氧化鋁價格一直維持在3900元/噸高位，電解鋁冶煉利潤顯著下滑。

國信金屬觀點：國內電解鋁運行產能已經到達歷史大頂，如果來一波需求脈衝，就會出現供不應求。就像今年年初的銅，當時銅精礦加工費出現十幾年以來罕見暴跌，但銅價沒有立即反映這一點，最終在3月上旬金價大漲的背景下，藉助冶煉廠開會商議減產的契機，開啓一輪暴漲。當下是電解鋁市場供需基本面最差的時候，往後看邊際向上；當下也是電解鋁成本端壓力最大的時候，今年四季度氧化鋁供應寬鬆後，會減輕對鋁冶煉環節的利潤擠佔。鋁冶煉利潤走闊是大概率事件。相關標的：神火股份、雲鋁股份、中國宏橋、天山鋁業、中國鋁業、南山鋁業、中孚實業。風險提示：國內經濟復甦不及預期；國外貨幣政策邊際放緩幅度不及預期；國外鋁產能擴張超預期。

評論：鋁價走弱的悲觀氛圍下，國內電解鋁運行產能到達歷史大頂現在是電解鋁供需基本面最弱的時候，往後會好轉。從供應端來看，今年以來電解鋁供應沒什麼擾動，截至目前運行產能達到4350萬噸，是歷史最高水平，開工率96.7%，基本到了鋁冶煉行業的產能利用率上限，在產業層面具有很強的標誌意義。未來可預見的比較大的新增產能只有4個：中鋁青海技改10萬噸（2025年）、農六師信發20萬噸（2025年）、霍煤鴻駿扎鋁二期35萬噸（2026年）、天山鋁業20萬噸（待定）。國外，2024-2027年每年新投產的產能在60-100萬噸之間。以此測算2024-2027年全球電解鋁產量增速爲2.5%/2.1%/1.3%/1.2%,步入極低增速階段，難以匹配過去10年全球鋁需求CAGR 3.4%的水平，也低於未來4年平均2.3%左右的需求增速預期。

鋁或許沒有資源稀缺性，但是依賴廉價、穩定的電網。氧化鋁生產的成本要素是鋁土礦，電解鋁生產的成本要素是電。我們看到印尼氧化鋁產能擴張順暢，但電解鋁產能擴張緩慢。尤其中國宣佈不再新建境外煤電項目後，對中資企業在國外擴張產能有很大影響。發達國家則由於電解鋁高碳排、缺乏產業配套和產業工人，擴張意願不強，結果是全球電解鋁產量增速大幅放緩。

需求端，行業層面，當前恰逢三季度國內鋁需求淡季，後市需求邊際好轉。宏觀層面，國內7月底中央政治局會議提出加強逆週期調節；國外9月份美聯儲議息會議大概率降息，國內貨幣政策空間進一步打開。當前時點我們不再進一步看空包括鋁在內的工業金屬需求。市場普遍關注的地產竣工端對鋁需求的影響，回溯過去幾年發現建築鋁材的產銷跟新開工更相關，而新開工下滑最快的時間點已經過去了。

電解鋁供需基本面已經見底，氧化鋁基本面見頂

過去幾個月，影響鋁冶煉利潤的因素除了鋁價，就是氧化鋁價格。國內氧化鋁行業80%以上都是長協，長協定量不定價，現貨交易較少，歷史上氧化鋁價格波動遠大於電解鋁。氧化鋁產業集中度更高，一直比電解鋁環節強勢，價格上漲後往往能在高位維持一段時間，即使鋁價下跌也不跟跌，如2015年和2017年這兩個價格平臺（圖5）。2017年之後行業格局發生根本變化，電解鋁行業供給側結構性改革之後產能受限，而氧化鋁仍在擴張，直到過剩，在產業鏈當中不如以前強勢，因此2017年以後的氧化鋁價格走勢都是尖頂。今年6月份以來氧化鋁價格走勢反常，在鋁價大幅下跌的情況下，各地三網均價仍維持在3900元/噸以上，這與今年氧化鋁生產端擾動頻發有關，也與行業集中度高有關。但氧化鋁價格中長期存在壓力，尤其在今年四季度幾內亞雨季之後，鋁土礦發運量增加，且國內外陸續新建氧化鋁產能投產，氧化鋁價格有下行壓力，期貨遠期價格也反映了這種預期。電解鋁冶煉利潤受擠壓的情況有望緩解。u

投資建議：國內電解鋁運行產能已經到達歷史大頂，如果來一波需求脈衝，就會出現供不應求。就像今年年初的銅，當時銅精礦加工費出現十幾年以來罕見暴跌，但銅價沒有立即反映這一點，最終在3月上旬金價大漲的背景下，藉助冶煉廠開會商議減產的契機，開啓一輪暴漲。如上文所述，當下是電解鋁市場供需基本面最差的時候，往後看邊際向上；當下也是電解鋁成本端壓力最大的時候，今年四季度氧化鋁供應寬鬆後，會減輕對鋁冶煉環節的利潤擠佔。鋁冶煉利潤走闊是大概率事件。相關標的：神火股份、雲鋁股份、中國宏橋、天山鋁業、中國鋁業、南山鋁業、中孚實業。

風險提示：國內經濟復甦不及預期；國外貨幣政策邊際放緩幅度不及預期；國外鋁產能擴張超預期。