國聯證券：關稅週期中 家電企業基於市場及產能拓展的經營韌性保持增長

智通財經APP獲悉，國聯證券發佈研報認爲，家電對美出口量價/份額與政策節奏存相關性，如2018 年 301 調查爲中心的關稅週期中：關稅預期落地前 1-2 個季度出口前置特徵明顯，價格走勢同步需求，由關稅引致的降幅或僅在小個位數。企業層面，除 2018H2 短期提速及 2019 年環比走弱外，關稅並未對品牌經營及長期增長形成實質影響，背後是企業基於市場/產能拓展的經營韌性;而成本/匯率波動與業務結構變化仍是外銷盈利波動的主導因素。着眼當下，關稅尚在假設之中，後續亦不必過度悲觀。

全景：關稅貿易壁壘的來龍去脈

近期美國大選背景下，市場對加徵關稅擔憂情緒有所升溫。 美國在全球消費電器零售規模與中國家電出口中均佔 20%，其貿易壁壘對出口中長期趨勢的影響不容小視。 入世以來，關稅成爲貿易核心議題始於 2018 的 301 調查案，最終落地的 4批關稅清單對我國出口大盤及家電的覆蓋率均在 60%+， 當前除 3000 億清單 A 稅率 7.5%，其餘均爲 25%; 340 億清單中的雙淨、 2000 億清單中的吸塵器/空氣炸鍋等涉及豁免。 此外，洗衣機於 2016-2017 年即在龍頭推動下遭反傾銷及 201 調查。

產業： 政策週期中的節奏和份額

細顆粒度地覆盤上一輪關稅政策週期， 節奏上“搶出口” 發生於關稅預期升溫之時，由數據可識別的兩個階段包括大規模調查啓動的 2017Q4-2018Q1 及 2000 億清單稅率提升之前的 2018Q3-2018Q4;加徵實施後， 份額與價格壓力同步發生， 執行後 1 年內份額極限降幅在大個位數， 而關稅引致的均價降幅僅在小個位數，貿易額回落是前期需求虹吸、份額與價格趨勢的共同結果。 沿時間軸向後，量價波動被疫情引致的需求週期打斷， 且份額波動已向 0 收斂，核心品類均有企穩回升跡象。

微觀：逆風下出海的增長與盈利

企業層面看， 關稅衝擊落到收入端將經過外銷佔比、 區域結構、中國產能供應比三重弱化， 盈利端的中間變量還有業務模式與供應鏈議價能力決定的調價幅度。整體來看，當前家電權重公司對美關稅風險敞口不大，美國佔比較高的海爾本土/近地產能爲主，美的及格力對美收入佔比均較低， 而黑電龍頭海外供應比例較高。 上輪週期中，關稅預期引致的收入節奏波動主要在 2018H2， 近 5 年家電公司在美品牌表現不俗，而成本匯率波動與模式變化仍是外銷盈利能力短期變化的主導因素。

從歷史的細節看關稅的遠期影響

企業尋求利潤最大化進程中，局部壓力之下尋求邊界擴張的主觀能動性，是關稅週期微觀演繹的底色： 提稅後的 5 年間，中國家電出口在非美市場份額加速提升，曾在世紀初引領產能輸出的風扇與電動類小家電錶現搶眼，受關稅影響的核心大家電品類份額提升也有明顯提速;結構性轉移之下， 關稅成爲中國家電出口市場結構與對美商品結構變化的主要推力。 關稅本質上類同“局部匯率升值”，觀照廣場協議後匯率中樞調整中的日本製造業， 全面價格競爭力削弱指向產能海外轉移。

青山依舊在， 評級“強於大市”

2018 年的 301 關稅，對中國家電出口中微觀生命週期均未產生中長期維度上的實質影響，市場/產能佈局能動性帶來的經營韌性支撐下，對預演之中的下一輪關稅大可不必過度悲觀。 2024 年初至今家電出口持續超預期， 國內以舊換新力度比肩家電下鄉，中央資金支持強化， 內銷正逢更新大週期，政策兌現彈性可期，重視預期反轉機遇。 維持“強於大市” 評級，推薦白電龍頭美的集團、 格力電器、海爾智家，廚電華帝股份、老闆電器， 黑電海信視像， 關注海信家電、 石頭科技等標的。

風險提示： 政策兌現不及預期;關稅預期引起出口節奏波動;原材料成本大幅上漲。