郭磊：PMI數據與宏觀面邏輯

郭磊系中國首席經濟學家論壇理事、廣發證券首席經濟學家

報告摘要

第一，8月製造業PMI爲49.7，高於前值的49.3。這一讀數絕對值仍偏低，意味着經濟總需求不足的特徵依然存在；但指標環比已是連續第三個月上行，5月低點的位置再次得到確認。

第二，供貨商配送時間分項爲51.6，較4-7月較爲穩定的50.3-50.5的區間有一個躍升，這一點似乎不完全是內生因素變化所致，可能和高溫天氣、暴雨洪澇影響前後的環比變化有關。從PMI的指標設計上看，這一分項走高是拉低整體值的，即不含這一分項的PMI還會再略高一些。

第三，產需兩端均有所改善，其中新訂單指數是5個月以來首次回至擴張區間；生產活動亦明顯有所加快，生產指數環比上行1.7個點至51.9。大中小型企業均環比有所好轉，其中大型企業景氣度相對最高，在榮枯線以上；小型企業景氣度相對最低，且環比改善幅度偏小。我們理解這一則可能和海外需求調整、出口仍在同比負增長區間有關，尤其勞動密集型產品出口仍待改觀；二則和目前仍在去庫存週期有關，而小企業往往受益於供給擴張時候的訂單外溢效應。

第四，兩個庫存指標依然偏弱，但環比均有小幅回升。PMI庫存和工業企業產成品庫存不同，後者作爲同比指標，是2.5-3年的庫存週期；PMI的兩個庫存項作爲環比指標，其特徵是半年左右的小週期，兩個指標上一輪低點分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點；在價格因素的帶動下，7月、8月連續小幅上行。

第五，值得注意的是，PMI兩個價格指標上行特別明顯。其中原材料價格環比上行4.1個點，出廠價格指數環比上行3.4個點，均創2022年5月以來的新高。其中出廠價格還是今年3月以來首次上行至榮枯線以上。價格環比回升將進一步夯實PPI同比回升的趨勢。

第六，其餘指標中，生產經營活動預期連續第二個月好轉；但就業指標偏弱，自3月以來PMI就業分項處於逐月環比下行的過程中，其原因及宏觀上的影響有待於進一步觀察。我們猜測可能和前期新出口訂單的收縮有關，即出口是就業吸納彈性較大的產業鏈，新出口訂單指數3-7月逐步下降，對就業產生了一定影響。8月新出口訂單已經企穩，邏輯上它應該會帶來9月就業分項的企穩。

第七，非製造業中，建築業景氣反彈，一則7月的異常回落包含天氣等因素對開工的影響；二則專項債節奏可能有所加快。服務業PMI繼續回落，本輪4月以來服務業的景氣調整尚未觸底。

第八，PMI數據的連續三個月回升對宏觀面來說是一個積極信息。在當前階段，市場的關注度較多集中於宏觀經濟政策，但實際上，內生的經濟週期同樣值得關注。主要經濟指標顯示5月可能就是本輪經濟的谷底。從資產表現來看，商品比較吻合於這一趨勢，5月底以來南華工業品指數一直震盪上行；股票先觸底後調整，然後反彈（圖）；10年期國債收益率整體來看延續在下行通道。這一則可能和商品的定價久期更短，股票和債券更長有關；二則可能和全球流動性、結構性資產荒等定價因素影響有關。在政策仍在繼續疊加的背景下，基本面的影響力邏輯上是越來越大的，需要關注量變向質變的轉化。

正文

8月製造業PMI爲49.7，高於前值的49.3。這一讀數絕對值仍偏低，意味着經濟總需求不足的特徵依然存在；但指標環比已是連續第三個月上行，5月低點的位置再次得到確認。

今年PMI的節奏是1-2月上行，分別爲50.1、52.6；3月高位徘徊，讀數爲51.9；4-5月快速回落，分別爲49.2、48.8。6-8月企穩回升，分別爲49.0、49.3、49.7。

供貨商配送時間分項爲51.6，較4-7月較爲穩定的50.3-50.5的區間有一個躍升，這一點似乎不完全是內生因素變化所致，可能和高溫天氣、暴雨洪澇影響前後的環比變化有關，對採購商來說，8月物流效率有體感上的提升。從PMI的指標設計上看，這一分項走高是拉低整體值的，即不含這一分項的PMI還會再略高一些。

PMI是由五個分項加權而成，從計算方式上，PMI=訂單×30%+生產×25%+僱員×20%+配送×15%+存貨×10%。其中配送是一個逆向指標，即配送改善被理解爲訂單和運力不擁擠。

產需兩端均有所改善，其中新訂單指數是5個月以來首次回至擴張區間；生產活動亦明顯有所加快，生產指數環比上行1.7個點至51.9。大中小型企業均環比有所好轉，其中大型企業景氣度相對最高，在榮枯線以上；小型企業景氣度相對最低，且環比改善幅度偏小。我們理解這一則可能和海外需求調整、出口仍在同比負增長區間有關，尤其勞動密集型產品出口仍待改觀；二則和目前仍在去庫存週期有關，而小企業往往受益於供給擴張時候的訂單外溢效應。

8月PMI生產指數爲51.9，高於前值的50.2；採購量指數爲50.5，高於前值的49.5。

8月PMI新訂單指數爲50.2，高於前值的49.5；新出口訂單指數爲46.7，高於前值的46.3。

8月大中小型企業PMI分別爲50.8、49.6、47.7，環比分別上行0.5、0.6、0.3個點。

兩個庫存指標依然偏弱，但環比均有小幅回升。PMI庫存和工業企業產成品庫存不同，後者作爲同比指標，是2.5-3年的庫存週期；PMI的兩個庫存項作爲環比指標，其特徵是半年左右的小週期，兩個指標上一輪低點分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點；在價格因素的帶動下，7月、8月連續小幅上行。

8月原材料庫存指數爲48.4，高於前值的48.2；8月產成品庫存指數爲47.2，高於前值的46.3。

在前期報告《三條線索驅動PMI繼續修復》中，我們分析了小週期庫存的基本規律，指出兩個環比庫存指標至今年6月再度雙雙形成低點，7月初現上行。8月數據顯示這一進程繼續。

值得注意的是，PMI兩個價格指標上行特別明顯。其中原材料價格環比上行4.1個點，出廠價格指數環比上行3.4個點，均創2022年5月以來的新高。其中出廠價格還是今年3月以來首次上行至榮枯線以上。價格環比回升將進一步夯實PPI同比回升的趨勢。

8月原材料購進價格指數爲56.5，高於前值的52.4。

8月出廠價格指數爲52.0，高於前值的48.6。

其餘指標中，生產經營活動預期連續第二個月好轉；但就業指標偏弱，自3月以來PMI就業分項處於逐月環比下行的過程中，其原因及宏觀上的影響有待於進一步觀察。我們猜測可能和前期新出口訂單的收縮有關，即出口是就業吸納彈性較大的產業鏈，新出口訂單指數3-7月逐步下降，對就業產生了一定影響。8月新出口訂單已經企穩，邏輯上它應該會帶來9月就業分項的企穩。

8月生產經營活動預期指數爲55.6，高於前值的55.1和6月的53.4。

8月就業指數爲48.0，低於前值的48.1。這一指標2月爲50.2，自3月以來逐步下行，3-8月分別爲49.7、48.8、48.4、48.2、48.1、48.0。

非製造業中，建築業景氣反彈，一則7月的異常回落包含天氣等因素對開工的影響；二則專項債節奏可能有所加快。服務業PMI繼續回落，本輪4月以來服務業的景氣調整尚未觸底。

8月建築業PMI爲53.8，6-8月分別爲55.7、51.2、53.8。

8月服務業PMI爲50.5，低於前值的51.5，這一指標自3月56.9的高點觸頂以來持續回落。

PMI數據的連續三個月回升對宏觀面來說是一個積極信息。在當前階段，市場的關注度較多集中於宏觀經濟政策，但實際上，內生的經濟週期同樣值得關注。主要經濟指標顯示5月可能就是本輪經濟的谷底。從資產表現來看，商品比較吻合於這一趨勢，5月底以來南華工業品指數一直震盪上行；股票先觸底後調整，然後反彈；10年期國債收益率整體來看延續在下行通道。這一則可能和商品的定價久期更短，股票和債券更長有關；二則可能和全球流動性、結構性資產荒等定價因素影響有關。但在政策仍在繼續疊加的背景下，基本面的影響力邏輯上是越來越大的，需要關注量變向質變的轉化。

假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，通脹下行風險超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致大宗商品價格下行超預期，豬肉價格波動超預期，上下游價格傳遞滯後性超預期，穩增長政策力度超預期。