觀念平臺－「十月驚奇」平添Fed利率決策難度

聯準會（Fed）主席鮑爾。圖／美聯社

美國聯準會（Fed）於9月19日下調政策利率2碼，開啓了降息循環。可是隨美國大選接近11月5日投票日，共和黨候選人前總統川普似乎佔得了優勢，馬上影響了美債殖利率及美元的走勢。利率的動向學問真的很大。

驚奇一：川普聲勢 又佔上風，拉昇美債殖利率

這次Fed下調利率兩碼，讓聯邦資金率介於4.75％到5％之間。與此同時，我們也留意到主席鮑爾（J. Powell）趁勢釋放Fed並未考慮停止縮減資產負債表的訊息，並稱在銀行準備金保持穩定的情況下，可以同時進行縮表降息的訊號。這引發部份市場參與者對於又降息又續縮表或恐出現互抵作用的質疑。

我們參考紐約聯邦準備銀行在10月初公佈的關於縮表看法之調查結果，該調查時間在Fed的9月份會議召開之前。其結果的市場預估Fed將於2025年4月份結束縮表。這是基於Fed資產負債表目前的規模約7.04兆美元，若持續以每月650億美元的債券額度到期不續作，估計Fed在2025年4月份的資產負債表規模大概率會接近6.5兆美元。而一級市場交易商認爲縮表是否結束的決定因素是準備金水準、隔夜逆回購情況，以及貨幣市場利率的上行壓力。

准此，即使Fed的資產負債表規模下降至6兆美元附近，也遠高過2020年新冠疫情爆發前的4.2兆美元水準，理論上美元流動性不應會是大問題。

又我們要計算美國境內美元流動性，可以Fed美國銀行體系的存款準備金，扣除隔夜逆回購（ON RRP）與美國財政部帳戶餘額（TGA）兩變數來研判鬆緊程度。目前約爲2.1兆美元。跟歷史資料的長期對比，是屬於偏高水平。另外觀察花旗、摩根大通與富國等大型美系銀行的10年期信用違約交換（CDS）則位於偏低價位，在在顯示美元流動性尚未趨向顯著或持久的惡化。

再者，根據芝加哥聯邦準備銀行編制的National Financial Conditions Index （NFCI），金融情勢自今年8月份起都顯示寬鬆程度比過往更甚。因此綜上判斷，我們認爲美國Fed在9月份的降息，絕不是流動性出現大問題。

我們也要了解，Fed降息的目的，通膨減緩是首要影響決定因素。其次，Fed擔心經濟下行風險增大，所以降息的未雨綢繆是爲預防性降息，另外還一目的是減少國債利息支出，減輕國庫負擔。然而三次的量化寬鬆（QE）政策後，市場錢太多，一直推高股價、房價，加深貧富不均，因此收回流動性，對Fed而言也是該做的事情，沒有政策互相牴觸之慮。

最新發展，「十月驚奇」本是描述10月往往有意想不到的突發事件影響美總統大選。由市場變化來看迄今也有兩大驚奇。

驚奇二：最新就業報告 優於預期，一次再降2碼難

其一是10月4日公佈的美國9月就業報告遠優於市場預期，打消市場對Fed持續降息2碼之預期。另一個是10月以來，博弈網站顯示川普贏得美國總統大選機率超越賀錦麗，而且領先幅度持續擴大。這也導致近期「川普交易」盛行，包括美債殖利率的上升，尤其是中長期美債殖利率上升幅度大於短期，令殖利率曲線趨陡。其背後除反映川普的減稅等經濟政策將導致政府赤字大增，財政部必須發行更多美債進行融資以外，加徵關稅、大幅減少非法移民導致勞動力減少，皆可能增加物價上漲風險。因此，美國10年期公債殖利率已經由9月中旬的3.6％大幅反彈至目前的4.25％。

准此，若選前川普勝選的預期無太大變化，且選後結果真的川普當選，甚至共和黨取得全面執政，則短線美債殖利率仍會持續上漲。不過10年期美債殖利率大幅上升通常伴隨金融情勢轉緊，進而壓抑美國景氣，恐怕將抵銷目前Fed藉由預防性降息以避免景氣走弱的效果。

倘此，Fed除了繼續降息外，是否再度放慢縮表，甚至停止縮表，以緩解美債供需失衡的壓力，或爲接下來的政策方向。