“古井貢酒”作爲八大名酒之一，能否進步到一線白酒，估值高嗎？

前言：

這兩年白酒行業的變化挺大的，尤其是低端白酒。

2021年5月21日，新頒佈的兩項國家標準《白酒工業術語》和《飲料酒術語和分類》，這個標準重新規範了白酒的分類問題。

對於廣大酒友來說，最重要的是“調香白酒”不能被稱爲白酒了，而是叫作“配製酒”。

什麼是調香白酒？

學術解釋是“以固態法白酒、液態法白酒、固液法白酒或食用酒精爲酒基，添加食品添加劑調配而成、具有白酒風格的配製酒。”

通俗解釋是“不是糧食釀造出來的，以及有添加劑的，就不能叫白酒，只能叫配製酒。”

而白酒是“以糧谷爲主要原料，以大麴、小曲、麩曲、酶製劑及酵母等爲糖化發酵劑，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀、勾調而成的蒸餾酒。”

也就是白酒只能是由糧食釀造出來，而且不能有添加劑。

喝完酒，覺得上頭，尤其是睡一覺醒來還頭痛的，基本上就是配製酒。

有人可能會有疑惑，是不是酒量不好，或者說白酒品質不好，也會有這種不舒服的情況。

可以很明確的告訴大家，除非是酒精過敏，不能喝酒的，否則跟酒量大小沒關係。

同樣多的酒，酒量大的人喝了可能沒什麼事，酒量小的人喝了可能想睡覺，就這個區別。

至於酒質好壞的問題，以前確實有，現在也不多見，因爲現在的基礎釀酒技術非常成熟，去除酒裡面的雜質是一件非常容易的事情。

只要酒裡面沒有雜質，或者說雜質很少，喝完之後就不會頭痛。

配製酒裡面本來就是添加東西，當然雜質很多，當然喝了會頭痛。

包括啤酒也是一樣的，比如烏蘇啤酒，網上非常流行一個名字叫“奪命大烏蘇”。

這個名字還真沒取錯，烏蘇啤酒裡面的雜醇和高級醇含量很高，可以理解爲“雜質”很多，再加上啤酒度數低，相對來說容易多喝兩杯。

喝完之後睡一覺起來，口乾舌燥，頭痛欲裂，暈乎乎的，這個應該很多人都有這個體驗，尤其是現在夏天來了，又到了喝冰啤酒的季節。

是不是好啤酒，看瓶身配料表就知道，如果成分是“水、麥芽、酵母、啤酒花”這四個，就是好啤酒，但凡少了一個或者多了一個，就都有問題，當然麥芽可能是大麥芽或者小麥芽。

所以不管是白酒，還是啤酒，還是各種各樣的洋酒，只要覺得頭痛的，就基本上不是好酒。

因爲雜質過多的進入體內，很難被代謝掉，留在身體裡一直在刺激血管擴張，就會頭痛難受，也就是我們平時說的“上頭”。

不要覺得低端白酒就都喝了不舒服，這你就想錯了，現在大公司的低端白酒，只是口感沒那麼好而已，在去除雜質方面，是沒問題的。

比如紅星二鍋頭，那種大瓶的，750毫升，藍瓶子，只要四十多塊錢一瓶，夠便宜吧？

這個酒我真喝過，是真沒問題，我都想不出紅星是怎麼賺錢的。

下面回到今天的主角古井貢酒。

一、公司

之前分析過貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒，我記得說過我國白酒沒有歷史。

因爲古時候的酒跟現代白酒不一樣，只能叫黃酒或者米酒。

所以古人都喜歡說“一杯濁酒”，釀造工藝跟現在不一樣，現在的白酒幾乎是透明的。

但是古井貢酒如果要追溯歷史，還真可以追溯到一千多年前，不過是釀造工藝，其實現在早就更新迭代無數次了。

所以當故事講是可以的，不要當真。

故事是這樣的，在公元196年，距今1827年，還是三國時期。

相傳曹操迎接漢獻帝到自己的大本營許昌後，向漢獻帝進貢了家鄉的一款酒。

曹操是譙縣人，也就是現在的安徽毫州，這款酒叫“九醞春酒”，也就是每隔三天投放一次米到酒麴裡面，分九次投完，由於是春天釀造，所以叫九醞春酒。

在這個過程中會發酵，所以這種酒屬於發酵酒。

現在的古井貢酒，是蒸餾酒，工藝完全不同，所以說只能當故事來聽。

但是這個九醞春酒確實是我國最早記載的釀酒方法，而且確實在毫州。

自從這個酒成爲了貢酒之後，毫州這個地方的釀酒行業就高度發達起來，涌現出一大批酒坊。

其中有一家叫“公興糟坊”，相傳是吳國尚書郎“懷敘”的後人所成立。

這個酒坊的酒質量很高，名氣很大，因爲當時公興糟坊位於“減店鎮”（後來改成了古井鎮），所以被稱爲“減酒”。

後來到了明朝萬曆年間，皇帝是明神宗朱翊鈞。

前幾天分析“片仔癀”，那張藥方發源於皇帝明世宗朱厚熜。

朱翊鈞就是修仙皇帝朱厚熜的孫子，這爺孫倆正好是明朝在位時間最長的，加起來93年，明朝總共才276年，他倆佔了三分之一。

有大臣把“減酒”進貢給了明神宗，朱翊鈞喝完之後，覺得非常好，並且要他們以後每年都進貢這個酒。

這可是莫大的殊榮，所以“公興糟坊”更加努力上進，改進工藝，酒越做越好。

但是在歷史的長河中，任何東西都顯得很渺小，很微不足道。

到清末時期，毫州動亂，民不聊生，公興糟坊也不可避免的關門停業。

一直到新中國之後，“公興糟坊”的後人才重新開始恢復生產，但是恢復時間比較長，所以錯過了我國“第一屆全國評酒大會”。

這一屆評出的八大名酒，其中白酒四種是“茅臺、瀘州老窖、汾酒、西鳳酒”。

五糧液這次也沒能上榜，另外四種是黃酒、葡萄酒和露酒。

這一屆不止是古井貢酒沒來得及參加，還有很多其他品牌都沒來得及。

所以1963年10月，舉行的“第二屆全國評酒大會”，這次參評的酒很多，白酒擴充到了8大名酒。

分別是：“茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、西鳳酒、古井貢酒、全興大麴、董酒”。

古井貢酒不但成爲了名酒，而且還是第二名，權威專家給出的評語是這樣的：

“色清如水晶，香純似幽蘭。入口甘美醇和，回味經久不息。”

這句評語後來就都放在了年報裡面，表示這是古井貢酒的獨特風格。

古井貢酒此後連續位列歷屆名酒。

不過這是後話，1958年的時候，“公興糟坊”和一羣明代的窖池，一起成立了“人民公社酒廠”。

後來時任安徽省長的黃岩，品嚐之後也覺得非常好，基於其前身曾經被多位皇帝納入貢酒，所以黃省長親自命名爲“古井貢酒”。

而且申請了“古井”這個商標，第一款帶商標產品如下圖所示。

從此“減酒”這個百年俗稱品牌被取代。

至於這個“古井”，據說古井貢酒釀酒所用之水，都是取自於那一口已有千年歷史的北魏古井，而且這口井的水被稱爲“無極之水”。

古井確實是有的，以前也確實可能是從那口井裡面打水釀酒，因爲量不大。

現在大家聽聽就好。

到了1967年，“貢”這個字被認爲是“四舊”，所以去掉了，改爲“古井酒”。

但是1973年之後，又恢復了古井貢酒這個品牌。

到了八十年代後期，對白酒價格的限制放開，各大名酒的價格節節攀升。

不過古井貢酒採取了不同的方式，沒有提價，而且降低酒的度數，期望切入大衆市場，提高發展速度。

效果確實達到了，那十年間，業績增長了二十多倍。

而且商標也從“古井”牌正式改爲“古井貢”牌，同時包裝也變了，現在一般把那個時候的貢酒叫做“老玻貢”。

同時還有一款外銷酒，由於是瓷瓶，所以俗稱”白瓷貢“。

如上圖所示，瓷瓶上面還畫了個曹操，而且瓶身是參照牡丹設計的，也叫牡丹貢。

這款酒的酒質非常高，但是多以收藏爲主，很難喝到了。

後來的新品，瓶子是一樣的，但是曹操給去掉了，重點是酒質完全沒法比。

1996年，古井貢酒上市，而且是A股和B股同時發行，非常時髦。

因爲我國爲了讓外資可以購買，特意在1992年才建立的B股市場，僅限國外投資者購買，後來也對國內投資者放開了。

雖然B股現在沒什麼實際作用，在當時，古井貢酒可是唯一同時發行AB兩股的白酒上市公司。

上市之後，古井貢酒發展很快，妥妥的安徽老大，而且江湖上有了“白酒東不入皖”的傳言。

看起來一切都是那麼美好，似乎只要繼續這麼發展下去，公司會迅速壯大走向全國。

可是往往事與願違，古井貢酒上市之後，就遭遇變故，廠長王效金出問題了，不但個人有問題，還把古井貢酒推上了多元化的道路，沒有聚焦發展白酒，做了很多別的業務。

要知道2000年的前後五年，是白酒行業發展的黃金10年，古井貢酒錯過了。

隨後，江蘇的洋河，安徽的口子窖迅速崛起，皖酒老大地位受到威脅。

好在2008年，王效金被抓，曹傑入主董事會，大力改革，砍掉所有其他業務，專注於白酒。

而且把原來八百多個白酒品類，砍到只剩70個，推出“年份原漿”大單品，這才慢慢恢復元氣。

但是古井貢酒錯過了最好的發展時期，只能坐在“二線白酒龍頭”的位置上，目前無緣一線白酒。

逐漸恢復的古井貢酒開始發力於渠道建設，2009年提出的“三通工程”，一直到現在還在執行。

所謂的三通就是“路路通、店店通、人人通”。

這個三通工程看起來好像比較官方，但效果是真不錯。

古井貢酒這十幾年都是靠這項工程不斷的提高市場份額，從而保住了二線白酒龍頭的地位。

2016年，爲了切入其他地區市場，古井貢酒收購了“黃鶴樓”。

很多外地的朋友可能都知道黃鶴樓是湖北的標誌，因爲那一句“昔人已乘黃鶴去，此地空餘黃鶴樓”的千古名言。

也可能都知道黃鶴樓香菸，但是不一定知道黃鶴樓的白酒，比如“黃鶴歸來酒”。

黃鶴樓酒是湖北唯一的中國名酒。

在外地銷量不是很好，但是在本地，表現還是可以的，所以給古井貢酒貢獻了近9%的業績。

不過這個業績離當時提出的“雙品牌，雙百億”目標還有點遠。

年份原漿2022年營收121億，黃鶴樓營收才12.6億。

以黃鶴樓命名的產業還是挺多，“黃鶴樓酒業”就是其中之一。

黃鶴樓酒也是“十七大名酒”之一

不過說起這個中國名酒，從第三屆之後，我覺得水分就有點大了，所以我比較傾向認可第一屆和第二屆所評出來的。

這個裡面最值得點讚的是汾酒，以前汾酒雖然也銷全國，但是主要還是在北方。

這幾年汾酒在南方可謂是大殺四方，接受度越來越高。

比如我就很喜歡喝汾酒。

原因很簡單，汾酒是清香型，低端汾酒比棉柔型之外的其他低端酒，要好入喉，沒那麼凌冽。

中高端汾酒口感就更好了，完全沒有了豌豆味，比如青花系列。

好處在於口感兼容性特別強，有的人可能不喜歡醬香型那種醬油味，也可能不喜歡濃香型的泥巴味，但是清香型的汾酒沒這些亂七八糟的味道。

所以任何人都能喝得慣汾酒。

不過現在的低端汾酒我感覺酒質下滑比較明顯，比如玻汾，沒以前好喝。

還有西鳳酒，是最可惜的，那麼好的酒，現在表現實在讓人唏噓。

你們知道嗎，由於西鳳酒太獨特，當年爲了它單獨設定了一個“鳳香型”。

說回古井貢酒，下面來看具體業績表現。

二、業績

中國的白酒，在品牌影響力上面，茅臺獨一檔，然後五糧液比茅臺低半檔。

在這之下，瀘州老窖，山西汾酒和洋河基本上是一個梯隊。

再往後，就是古井貢和口子窖這些了。

中證白酒指數的權重也很有意思：

權重排名第一的並不是貴州茅臺，而是瀘州老窖。

看來濃香鼻祖，還真不是浪得虛名。

當然，大家最關心的，還是業績。

下面繼續說古井貢酒的業績，先看歷史增速：

分析白酒公司，爲了更加客觀一些，我們必須把這個週期拉得足夠長。

風水輪流轉嘛。

可以看到，和其他白酒一樣，古井貢酒當年（2012）年同樣受到了行業塑化劑事件和限制三公消費等因素的影響，利潤到2016年才恢復到2012的時候。

當然，這比瀘州老窖當年要好很多。

2016年之後，古井貢酒開啓了第二波高速增長。

究其原因，我個人認爲主要包括兩個方面。

一個是受益於整個白酒行業品牌增速的提升。

最近幾年，白酒整體銷量的下行和品牌白酒的銷量提升並行，形成了一個剪刀差效應。

對於龍頭白酒企業，這幾年都經歷了一次量價齊升的過程，搶佔了很多原本處於非品牌端的客戶。

因此也帶來了這些白酒公司業績的釋放，以中證白酒指數爲例：

從10年前到現在上漲了接近10倍，如果從最低點到最高點計算，那麼漲幅遠超10倍。

另外，我們再來看整個白酒的估值如何呢？

目前平均市盈率29.76倍，並不算太高，並且分位點也是處於10年中的43%的位置，也就是說，最近10年一半以上的時間的估值都比當前高。

這也說明，白酒的股價上漲，主要是由業績驅動的，並不是靠泡沫。

下面我們再來看古井貢酒的當期業績。

分季度來看：

我們再通過和2023年第一季度對比一下：

23Q1公司實現營收65.84億元，同比+24.83%。歸母淨利潤15.70億元，同比+42.87%，扣非歸母淨利潤15.45億元，同比+41.80%。

由於白酒行業的季節特殊性，我們分析數據的時候，一般採用同比的方法來分析公司的變化。

很多財務外行往往去看環比的業績，得出不靠譜的結論，一定要注意這個，有些公司季節波動不算太大，但是有些公司的結算週期，相差是比較大的。

比如洋河股份把業績大頭基本上都放在第一季度來結算，如果你去分析環比的話，就容易得出荒謬的結論。

因此看公司的時候，一定要理解公司內在的經營邏輯。

通過古井貢酒一季度的同比數據對比，我們看到，公司的業績增速依然優秀，還在維持高速增長的狀態。

在2022年的報表和2023年一季報中，還應該關注下面這些信息：

2022年合同負債下降幅度較大，23一季度合同負債有所提升。

2023第一季度現金回款約77.55億元，同比+25.76%，略低於營收增速，銷售收現率118%。

合同負債約47.45億元，同比+0.53億元。

從產品上看，2022年核心品類中，年份原漿系列營收超過120億元，同比增長30%。

預計省內古8平穩增長，古16、古20受益於商務、宴席場景恢復快速增長。

古井貢酒/黃鶴樓營收分別18.74（+16.45%）/12.63（+11.38%）億元，其中黃鶴樓酒業22年含稅營收20.52億元，淨利潤2.19億元，完成率100.53%、110.13%，順利完成業績承諾。

省外的表現也非常不錯，2022年公司通過“插旗、打井、育戶”實施路徑，穩步推進全國化進程，經銷商穩步提升，22年經銷商數量爲4399家，淨增長392家。

賣白酒和賣汽車一樣，經銷商是非常關鍵的一環，網絡的架設是白酒企業發力的基礎，並不是所有企業都能做到茅臺那樣不愁賣。

以上，就是古井貢酒的一些核心的財務數據分析。

三、總結

① 古井貢酒業績繼續維持了高速增長。

1. 銷售端：

隨着疫情的過去，在春節返鄉潮的帶動下，大衆價格帶持續放量，古5動銷表現非常不錯，節後隨着宴席場景恢復，古8/16大概率也能做到逐漸放量。

因此，公司一季度實現營收65.84億元，同比+24.83%，順利實現開門紅。

2. 利潤表現：

根據公司23年財務預算，計劃營收目標201億元，同比20.26%，利潤總額目標60億元，同比34.21%。

說實話，今年30%+的利潤增長，應該說要求是比較高，茅臺如果產品今年不提價的話，大概也就20%的增速。

瀘五汾洋則確定性更低一些，主要看後面幾個季度經銷商的表現。

但是，由於古井貢的業績慣性，完成的概率也並不低。

② 省外發力。

中長期來講，徽酒龍頭持續受益安徽市場消費升級，全國化有望持續推進。

③ 競爭優勢。

古井貢酒的競爭優勢在於在二線龍頭裡，公司的品牌足夠硬，近些年已經逐漸和老對手口子窖拉開了一定的距離。

同時，公司“十四五”規劃明確提出“全國化、次高端”的戰略佈局，公司省外主推古20打造全國性大單品，在渠道上採用因地制宜的開拓方法，向“十四五”規劃中省外佔比40%的目標持續推進。

同時集團持股平臺落地，將會進一步激發員工積極性。

④ 可能風險：

白酒的最大風險，一方面是類似於之前的疫情對於消費的影響，而另外一個方面，則是出現類似於2012年塑化劑那樣的不可預知的黑天鵝事件。

但是白酒的高端化，品牌化趨勢是不可逆轉的趨勢。

隨着白酒整體消費數量的下滑，少喝酒喝好酒越來越多地成爲了一種全民共識。

對於具有成癮性的全民飲品來講，白酒的高准入門檻和品牌護城河，保證了公司業績持續性和穩定性。

可以說，放之整個產業，在全球也很難找到類似於中國白酒這樣既沒有存貨貶值壓力，還能越放越值錢這樣的BUG產業，還這麼大市場容量，幾乎沒有。

因此，對於國內白酒龍頭企業來講，我個人認爲，這些公司只要股價和估值合適，你閉着眼睛買都是賺錢的。

另外我做了下面這張表，A股核心資產研究彙總的表格，裡面精選了上百家優質的龍頭公司，並附數萬字的分析方法。

以後所有分析過的公司都會在《A股核心資產彙總》這個表裡更新數據，另外以後每週的週末，會把本週分析過的公司一起做一個深度總結，周總結也會和表格放在一起。

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