公募基金如何“工業化”：從“中歐製造”看見“更多元的中歐”
來源：六裡投資報
今年以來，面對市場利率快速下行、權益風格持續輪動，資管機構如何爲廣大客戶提供真正合意的金融產品？
近期中歐基金2024年中期策略會上，中歐基金常務副總經理許欣給出了“中歐製造”的解題思路——就是通過打造“專業化、工業化、數智化”的現代投研體系，提升“中歐製造”投研能力，力爭爲客戶提供更高質量的多元化策略產品。
當前環境下，投資標的數量快速擴張、每年各類資產漲跌不一，就需要基金公司具備更有廣度和深度的投研能力，僅靠個體是做不到的。
因此，這促使了基金行業從過去的明星基金經理的個人時代，走向體系化轉型。
今年3月，證監會發文指出，要強化“平臺型、團隊制、一體化、多策略”投研體系建設。中歐基金探索的體系化轉型之路，正是積極響應監管號召的有益實踐，通過構建工業化投研體系，來提升投研核心能力。
中歐基金希望，以“專業化”解決深度的問題，以“工業化”解決廣度與流程標準化，“數智化”是用科技和數據賦能，提高整個投資決策效率。
圍繞“中歐製造”，中歐權益、固收、多資產、量化四個團隊也給出了自己的流程方法，固定收益投資部總監陳凱楊、多資產及解決方案投資部投資總監黃華、權益專戶投委會主席王培、量化投資總監曲徑以及基金經理羅佳明、張學明等分別分享了各自對投資新趨勢的洞察和未來投資機會的探討。
許欣：淬鍊中歐製造能力
提供高質量產品
在當前經濟和社會轉型的背景下，投資環境相較於過去已經發生了顯著變化。
一方面，上市公司行業細分程度和個股數量大幅增加，投資標的快速擴張；另一方面，爲了讓投資組合獲得更佳的風險收益比，還需要對債券、商品、海外資產等不同資產類別進行深入而廣泛的研究。
這無疑對基金公司投研工作提出了更高的要求，即需要在深度和廣度上再下“苦功”。
除了研究深度的廣度與深度，投資流程的“標準化”成爲必然趨勢。
就像職業運動員必須通過專業訓練讓自己的動作“標準化”，以保證每一次擊球的精準度，基金投資也不能再依靠基金經理的個人能力，而是需要向體系化轉型來實現可複製的“成功”。
只有將深度、廣度與流程標準化結合起來，才能實現可重複的成功。
在這方面，基金公司特別需要向中國先進製造業學習，認真打磨生產過程中的每一個環節和流程，提高良品率，爲客戶提供真正高質量的金融產品。
這也意味着行業要從過去個人時代向體系化轉型。
我們把“體系化”定義爲三個標準：專業化、工業化和數智化——專業化解決深度的問題，工業化解決廣度與流程標準化，數智化是用科技和數據賦能，提高整個投資決策效率。
在“專業化”層面，中歐基金通過建設高質量投研團隊，實現深度專業分工。目前我們已經構建了股票、債券、多資產和量化四大投資板塊，通過深度專業分工增強投研的廣度和深度。
在“工業化”層面，我們希望以統一的投資理念和流程，促進專業人才相互鏈接協作。
以多資產投資流程爲例，策略團隊在進行投資時，首先需要明確不同客戶和產品的投資目標，然後據此構建相應的戰略和戰術資產配置組合，組合中可能涉及股票、債券、商品、衍生品等不同資產類別。
爲了實現組合更好的風險收益特徵，還需要將每類資產進一步細分策略，如將股票投資細分爲紅利、價值、景氣和質量等不同收益來源，用基本面和量化結合的方式構建細分策略模型並不斷進行數據回測以優化。
在“數智化”層面，通過數字化和智能化深度賦能投研能力，提升投資決策的質量和效率。
通過不斷淬鍊“中歐製造”能力，賦能權益、債券、多資產和量化四條業務線，我們希望在多變的市場環境下爲投資者提供更高質量的產品，更好滿足廣大居民的財富管理需要。
陳凱楊：做精、做優、做穩
中歐固收要做“會跳舞的大象”
低利率時代對我們的投資和團隊帶來了更大的挑戰，怎麼做到做精、做優、做穩？
未來我們希望中歐固收團隊能成爲“會跳舞的大象”，簡單來說，我們希望，當風險來臨的時候，它能穩如泰山；當機會來臨時，又能靈活如水，最終爲投資者提供穩健和持續的回報。
今年上半年的債券市場走出一波牛市行情，貨幣政策寬鬆和高息資產供需失衡是本輪債券牛市行情的根源。
展望下半年，債券市場仍然是有機會的。
從宏觀來看，中期的宏觀環境，對於中國來講，在我們週期所處的位置，尤其是地產下行的週期當中，居民和地方政府面臨一定程度債務壓力，居民和地方政府加槓桿的空間有限。
中央政府相比日本和美國還有一定的空間，但國內財政擴張政策主要着眼於供給端，短期有效但中期會加劇產品過剩壓力。
從利率來看，中期利率中樞有望進一步向下，因爲利率的中期水平需要匹配當前中期宏觀的主要矛盾，即高槓杆下的債務可持續性問題。
債務付息的壓力將內生要求低利率環境的延續，同時，考慮到銀行淨息差偏低和保險利差損的問題，降低金融機構負債成本、下調存款利率是趨勢。
最後，在投資策略方面，我們用四個字來形容：“藏器於身，待時而動”。
展望下半年，無論是資產端還是負債端邏輯對利率的向下指引都更加清晰。
機構負債成本的約束和央行對收益率曲線的調控構成階段性的擾動因素。未來投資上要在波動中強化交易，同時圍繞收益率下行的大趨勢擇機加強配置。
黃華：多資產投資的科學與藝術
最近這兩年，非常直觀的感受是，客戶對於穩健類的資產尤其是低波資產的投資比重是越來越高的。
我們也在思考，面對這種情況，多資產配置上，我們應該如何應對？
所以，我們總體上想做四件事。
第一，造一臺靈活多元的資產配置的機器。
造這個機器的前提是，我們從需求出發、從風險預算出發，嚴格控制產品風險，構建多元化的投資解決方案。
第二，建一條多資產配置的工業化生產線。
投資其實需要工匠精神，我們要通過嚴格的工業化生產線把整個投資流程做好。
第三，布一條追求高良品率的多資產產品線。
圍繞客戶資產配置需求，我們構建了多資產多策略、smartβ+α“四因子”策略、普通FOF、養老FOF等多條產品線。
第四，組一支多元背景、能力互補的投資團隊。
多資產團隊都是來自不同背景的同事，但都具有統一的底層量化思維，以及多元資產配置和策略創新的能力。
具體來看工業化生產線，我們需要四個車間：
第一個是設計車間；
從客戶的需求出發，構建整個資產配置。
第二個是生產車間，最主要的是解決零件生產；
我們怎麼把不同的零件，也就是不同的策略造出來？
我們買股票，到底掙什麼樣的錢？掙ROE的錢？還是掙紅利的錢？還是掙盈利增速加速上行的錢？
對於股票、債券等不同類資產，我們構建了超過20種有效策略，目前股票主要分爲四大策略，景氣、價值、紅利、質量；債券策略分爲量化轉債、信用債指數跟蹤等；還有一些其他的策略，比如CTA、海外、期權等……
第三個是組裝車間；
按照賬戶的投資目標不同，我們怎麼把不同的策略按照一定的比例拼裝在一起，實現既定的目標。
第四個是檢測車間；
就像把車輛、飛機交付給客戶之前，需要對整個產品進行檢測。我們要把風險管理放到檢測車間裡，這是我們最爲重視的。
除了投資之外，我們客戶需要的不僅是工業化的產品策略，還有服務和陪伴。
作爲管理者來說，產品之外，我們希望能夠把我們日常對於投資的一些想法、觀察，以及感悟，通過公司的公衆號分享給大家。
把我們的策略告訴大家，對我們來說也是一種約束；
大家通過我們產品的表現和風格也能夠看出，我們的做法是否與說法相一致。
王培：擁抱新週期 探尋新成長
過去二十年，我的投資生涯有非常多的“變”和“不變”。
“變”包括2003年以後，中國加入世貿組織，經濟蓬勃發展；到了2010年，消費快速成長，居民財富增長，生活水平也得到了提升。
2018年中美貿易摩擦，很多事情也隨之變化。
但是變化的過程中，我們發現，很多本質的東西沒有變，比如說週期的力量——經濟圍繞長週期、短週期、大小週期在運行。
過去20多年，我們大致經歷了三類週期：
第一類是房地產週期。
過去20多年，房地產行業處於高速成長的狀態，一直到這兩年，房地產的投資週期下行。
第二類，我們經歷了兩輪半的中週期，大概每十年是一輪設備投資週期，現在是到了去庫存階段。
第三類，我們還經歷了一些小週期，基本上是庫存週期；
庫存週期大概有7輪，去年底、今年初到了上一輪庫存週期的尾聲，邏輯上，要進行下一輪補庫存的週期。
我在中歐基金做了9年的基金經理，每年都要對第二年做展望，我發現過去9年，我的展望題目就代表了期間發生的三段變化。
2016-2017年是價值崛起年，2018年出現了風格切換，白馬分化、迎接創新，2019-2020年又是一個趨勢延續，更關注產業和社會的長期驅動力，2022年市場做了新的主線調整，週期發生了變化，2023年是迴歸價值、擁抱創新的路線。
這種發展路徑是市場行情帶來的自身演進的結果，需要我們不斷尋找這種發展和演進背後的主導因素。
近年來，宏觀的主導力量在投資權重裡不斷提升。
個人的能力確實是有限的，我們如何把這麼多的變量、公司，全方位地做到綜合性瞭解和判斷呢？這非常難。
中歐基金在過去幾年不斷壯大平臺的力量，非常符合目前的發展階段，它需要我們不斷地去發掘、看見、洞見未來。
我們做資產配置之前，先要確立投資目標，確立資產配置方案。
資產配置方案的邏輯無外乎是三個，宏觀、中觀、微觀，怎麼把這個事做好是非常大的課題。
宏觀方案，其實最典型的方法有幾種。
舉一個案例，六階段模型——股、債、商品三大類資產在不同階段有相應表現。從結果來看，過去從2018年到現在，經歷了一輪大的完整週期，以及一輪債券週期。
中週期怎麼理解呢？我們用不同的指標看，什麼樣的風格在當年是有效的。
2020年，質量因子和景氣因子非常有效，2021年，估值因子開始變得有效，2024年，估值因子逐漸變得越來越有效。
2021年之前的十年是新興市場的“黃金十年”，期間不同的企業家在各自領域裡加槓桿，核心驅動力來自制造業、消費業的不斷升級，那個時候是創業的黃金期。
現在我們進入經濟高質量發展的“叢林法則”階段，核心驅動力來自產業、企業的精細化和科學化管理。
前十年去挖產業從0-1的機會，但是現在從0-1的重點產業可能是過去的20%，或者更少；大量企業進入到新的發展階段。
從“黃金十年”到“叢林法則”的階段，整個市場一定會變得割裂——好的公司可能會變得更好。
A股市場是什麼資產呢？A股上市公司經過這麼多年大浪淘沙，依然還是全社會最優質的資產。
在尋找新一批覈心資產的過程中，結構性機會或再次轉向行業龍頭和白馬公司。
非常重要的一點是，過去企業是通過快速上槓杆的方式來謀發展，現在更多的企業增長從無序走向有序，企業家開始真正地做高質量的管理管控，這一點在互聯網行業很明顯。
很多企業收縮後慢慢找到了再次發展的重心。
這個重心，結合未來科技的力量、AI的發展，他們依然是我認爲最有可能勝出的一批公司。
現在看起來，最可能對標海外的也是這些公司。
最後是我的結論：新一批覈心資產有六大方向值得關注。
一是具有成長性的價值型資產，通常具備低估值、成長性和格局好等特徵，主要涉及消費和高端製造等領域。
二是高分紅相關的價值型資產，主要涉及金融、公用事業、運營商等板塊。
三是自然資源主題的價值型資產，這類資產具有一定時代特徵、有持續性，主要涉及有色金屬、能源等領域。
四是科技主題類的成長型資產，可以應對階段性市場風格不利因素，在均衡策略中起到平衡作用。
五是出清發展類的資產，這類資產的行業特徵不唯一、會隨週期變化，目前主要涉及在農業、新能源等領域。
六是具有全球競爭力的企業，通常是各行業中的龍頭公司，該類企業的收入和利潤更多跟隨海外需求變動。
在投資方法上，我們要以組合作爲投資的基礎，找到有能力的個股，這些個股本身有一定的分紅意願；
發揮行業洞見，找到機器找不到的小概率扭轉事件，以及其背後的變化，從而真實地體現出主動權益能夠在這個時代發掘阿爾法的能力。
羅佳明：港股估值偏低，
重視美元走弱後的機會
就基本面而言，我們發現，恆生指數盈利預測在過去大概一兩個月有一定上修，這跟我們過度悲觀的認知不太一樣。
上修的原因是，互聯網行業的盈利超預期，加上回購註銷股本提高EPS；至少從恆生指數盈利預測來說，大部分龍頭公司的盈利要好於大家的悲觀預期。
相較於主流經濟體股市的估值，市場市盈率最低的依然是港股恆生指數，其次是A股滬深300。
在今年的4-5月，我們市場的反彈跟日本、印度的下跌是同期發生，那個時候明顯看到，國際資金配置上出現了“高切低”行爲；可能日本和印度的實際經濟表現沒有這麼好，增速也沒那麼快，印度對未來的承諾也不一定兌現；
近期，美聯儲已經確認了降息週期的開啓，期待美元走弱後的國際資金重新回到新興市場上來。
新興市場，包括印度、東南亞、墨西哥以及個別發達市場包括美國、日本的估值自2023年以來幾乎修復到2021年的高點。
然而中國A股和港股市場依然處於估值窪地，我們相信，隨着未來經濟回升向好的態勢進一步確認，國際市場資金高切低的爲隨時會再發生。
從資金流向上面，港股有非常大的變化。這一輪港股的回購金額達到了極高水平，金額遠超過去幾次熊市。
這說明，雖然這個市場已經連跌四年大家不想碰它，但是其中的上市公司寧願用自己的自有現金流回購自己的股票。從回購的力度來看，這是一個大的低位區域。
下面和大家分享一下最近的局勢和我們理解的宏觀背景下，主要看好的幾個方向。
第一是上游資源品，核心還是站在供給側角度。
雖然油價、煤炭價格比較高，但受碳中和目標等影響，現在上游行業的資本開支並沒有上來。
結果是A股上游的利潤佔比在逐漸提升。
我們看石油的狀況，世界鑽機的數目現在只有2014年的一半，而油價卻已經達到了2014年的水平甚至更高，可是全球鑽井鑽機的數目並沒有往上走。
因此，我們對於化石能源價格仍然抱有相對樂觀的態度，我們不會預期非常高的油價，但是它的價格底部區域是顯而易見的。
因爲大家看到，如果油價真正下跌，必須鑽機數目要上來，那麼前提就是油價上漲。
大宗商品界有一句話叫“以暴漲終結暴漲”，商品價格不漲的話，資本開支就不會起來。
從結果看，雖然大家覺得經濟衰退會帶來油價會走弱，但全球原油庫存依然是歷史最低水平，說明需求仍具有相當的韌性。
第二是出海。
日本失去的30年中，在日本地產泡沫破裂之後，企業海外收入總額在大概1998年左右已經超過了國際出口總額。
很多日本公司，因爲國內需求不足，開始出海建廠，輸出品牌，在海外建立自己的供應鏈。
在中國製造業的各子版塊中，國產化率達到80%-100%的行業不需要依賴進口供應鏈就可以完成國內自制。
這類中國製造業的產品性價比在全球有非常強的競爭力。其中比較突出的就是光伏和鋰電，但這兩個行業有自己的週期，目前處於供給過剩的階段。
這些年走勢比較好的一些製造業板塊出海的邏輯，基本也是處於國產化率較高的板塊，例如，軌交設備、工程機械、叉車、風電設備還有一些控制系統等。
我相信，優秀的中國公司出海可能是未來十年的一個重要的投資方向，我們需要花更多的精力在裡面挖掘。
另外，關注老齡化帶來的機會。一方面是適齡勞動人口減少，帶來機械自動化需求自然提升。比如工業自動化，拖拉機大型化，未來的民用人形機器人等。
另一方面，醫藥器械、醫療服務、品牌中藥等機會值得關注，新技術週期正在開啓，資本週期卻處於底部，有利於收集格局好的行業龍頭。
中國創新藥行業在2018-2020年融資高峰後，在創新靶點和重要疾病領域正縮短與海外的差距。未來2~3年，大多數本土創新藥公司將進入商業化放量階段，企業商業化能力將得到兌現；未來4~5年，大多數本土創新藥公司或將首次實現扭虧爲盈。
總結來看，我們看好四條主線：
1）上游類資產：能源，有色，以及相關製造業企業；
2）出海創收的中國企業；
3）科技創新：如互聯網，電子半導體；
4）人口結構性變化的機會：創新藥以及器械等。
曲徑：人工智能與人類智慧
結合的投資實踐
作爲量化基金經理，我更多想講講量化和新科技在投資當中的實踐。
我們在投資當中都會看到，人很難避免一些心理上的偏差。
量化這種工具手段，可以輔助主動基金經理，構建一個更好的地圖，使其在地圖上尋找投資標的時，儘可能地避免心理上的偏差。
當你買一隻指數增強基金時，你可能非常關注月勝率、周勝率，以及超額收益的累計情況。勝率，這就是量化投資的強項。
同樣，主觀研究也有其擅長的部分，主觀研究最擅長的就是在於，它具有人類深度學習的能力，換言之，是人工智能不能替代的前瞻判斷；
和量化投資在勝率上的能力不一樣，人類往往在拐點、變化上，能夠通過思考做出前瞻性的判斷。
這種判斷可能勝率不高，但是往往蘊涵着更高的賠率，做一次投資決策可能對整個組合的影響更大。
當這兩個團隊結合起來的時候，在這種打破研究壁壘，各自發揮所長的協作框架下，力爭達到“提高投資的勝率，又保留彈性的賠率”的1+1>2，促使雙方在互補優勢的基礎上共同前進。
我們再來拆解一下，這種合作是怎麼產生的？
要合作，一定是雙方合力，形成一個閉環。
那麼主觀投資給量化帶來了什麼？
量化投資往往是在數據特別豐富的環境下適用；
上市公司的年報、季報數據之間的勾稽關係非常明晰，但是純用量化的“鏟子”挖阿爾法，效果看起來不是很明顯。
這時，主動基金經理給量化提供了經驗和邏輯判斷，指出方向，指出會計報表或者經營情況中的勾稽關係中蘊含的阿爾法，成爲邏輯的上游；而量化團隊成爲使用邏輯的下游，定向挖掘出來有效因子。
同樣，定向挖出數據和選股有效因子之後，量化團隊又成爲數據的上游，把這一類數據驗證返回給主動基金經理，供其使用，通過量化賦能解決碎片研究，而把更多的時間和精力應用在基於這些數據結果之上的前瞻判斷的部分。
這個過程當中，我們進行了一個工業化的過程——所謂的工業化，就是把傳統投研中的研究零部件變成標準化部件。
除了工業化流程之外，我們進一步向前走到了數智化系統。
工業化是已知經驗中的固定部件，把它固化下來，相當於助理，像一個機器一樣把工作成果擺在面前供他看。
而數智化，就是人類和量化工具一起尋找阿爾法的寶藏。
有主動基金經理指明方向，指出行業的核心以及看個股最想要的數據，那量化小組就能夠把這些指導行業趨勢變化以及個股經營情況的數據收集起來。
這類數據，包括個股經營數據、招聘數據等等，彙總到終端層面，包括行業景氣、趨勢數據，再從行業趨勢數據層面，彙總到宏觀數據，就可以更早地讓大家感受到包括居民收入、新增投資等的變化。
我想說的是，隨着科技大浪潮來臨，人工智能不可避免地改造各行各業。
與其等待人工智能顛覆我們的行業，不如往前邁一步，去擁抱人工智能，去使用它，去令我們的投資阿爾法更有效。
張學明：smart β+α，
權益策略配置的工業化實踐
我的分享有幾個關鍵詞，一個是smart β+α，一個是策略配置，一個是工業化。
怎麼去降低波動？
達里奧在《原則》這本書裡給我們一個答案，“分散化配置是投資唯一的聖盃”。
市場上大家非常喜歡貼標籤，比如價值、成長、GARP……
大家貼標籤的初衷，也是希望把不同風格的人放在一起比較，選擇符合市場風格的東西。
我們再往下深想，貼標籤還有什麼目的？
當你貼完標籤之後，如果一個管理人虧了錢，但他比其他相同標籤的人做得好，你是不是還能拿得住？
我相信，標籤背後是一套投資體系，或者一個收益來源。
貼標籤的目的，一在於賺的錢夠不夠清晰，二在於分散化；
所以，我們基於這兩點做更加純粹的標籤體系。
我們的四個股票策略方向——景氣、價值、質量、紅利，每個策略的收益來源完全不一樣，力爭實現真正的分散化，這是我們想要的。
中歐基金，作爲一個多元化的平臺，它能夠滿足我們做配置的多元化需求。
這麼多豐富多彩的人、這麼多個性迥異的人，怎麼在一起工作？另一個關鍵詞就是工業化。
怎麼實現工業化？
近年來，我們在一起搭建投研平臺、系統，所有人在平臺裡面的經驗、策略都會留下來，實現共享；
第二件事是分工；
不同的團隊負責不同部分，比如我們負責量化“零件生產”，之後再由其他團隊進行組裝。
這麼一步步下來，就實現了我們的分工，每個人都是工業化生產其中的一環，我們遵循統一標準化的流程工作，力爭實現穩定的質量品控。
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