高通併購英特爾傳聞映射全球半導體行業資本運動大勢

來源：第一財經

面對着一個羣狼環伺以及競爭對手各自身懷絕技的市場環境，英特爾能否彎道超車，重新回到舞臺的中心，懸念重生。

有關高通收購英特爾的傳聞至今還被市場不時翻出，並做出熱度不小的炒作。

確定性的消息是，高通內部不僅評估過英特爾的部門業務價值，且在外部與英特爾進行過意向性接觸，只是還沒有演進到發出正式收購要約以及提出報價的實質性階段，而作爲被併購方的英特爾也一直緘默其口，從而給市場造成了不小的想象空間。

一個是全球最大的移動通信芯片廠商，另一個是全球最大的PC（個人電腦）芯片供應商，高通與英特爾若能走到一塊，無疑將成就全球半導體市場的最大一筆併購交易。即便是二者最終依舊各行其道，我們也可從市場傳聞中捕捉一些半導體行業資本運動的趨勢。

從江湖霸主到遲暮英雄

除了創始人戈登·摩爾提出的“摩爾定律”經久不衰地導引着人類芯片設計與開發的基本節奏外，從推出第一枚通用芯片進而引發世界計算機革命的巨大浪潮，到不久憑藉CPU（中央處理器）將計算機導入嶄新的PC時代，再到發明USB這一通信產品類的標準接口產品，英特爾跨出的每一步都可謂改變世界與惠及衆生的驚天之舉。然而，就是這樣一個肩扛商業旗幟的王者，在走過了近60個春秋後，也顯露出英雄遲暮的跡象。

最新財報顯示，2024年第三季度英特爾淨虧損166.39億美元，加上前面兩個季度的財務赤字，今年前三季英特爾虧損額達到187.28億美元之巨。更不好看的一面是，從2020年的2900億美元，到如今只有930多億美元，英特爾的市值急劇萎縮，爲公司30年來所罕見。不僅如此，今年以來英特爾股價斬去近六成，無奈之下做出了32年來首次暫停派息的決定。牆倒衆人推，標普道瓊斯指數公司日前將英特爾踢出了道瓊斯工業平均指數，在道指成份股的位置待了25年的英特爾黯然離場。

是市場戰略的偏失？還是技術路線的走錯？抑或是行業競爭的殘酷？也許三者都有。首先，集芯片設計、製造、封測於一體的IDM模式曾是英特爾的發家之寶，英特爾一度從其身上獲取過超60%的高毛利率，以致在全行業傲立羣雄，因此，當芯片代工領域先驅臺積電拋來合作“繡球”時，也被英特爾拒之門外。可不久，芯片產業爆發式增長，低門檻的設計領域吸引衆多新勢力涌入，並紛紛成爲了臺積電的關鍵夥伴，而後者又推動了前者對市場廣度與深度加速滲透，英偉達、高通以及AMD等行業精英無不是藉助臺積電的代工平臺騰躍而起，繼而對目標市場發起猛攻。羣狼分食之下，英特爾的IDM每個盈利環節都被吞噬，繼去年虧損70億美元之後，今年前三季又鉅虧111.7億美元。

也許是太陶醉於PC領域的成功，而且篤信可以繼續縱橫捭闔，當21世紀初移動互聯市場的巨大風口到來時，英特爾依然視而不見。即便高通此時在這些領域掘金刨銀，英特爾也不爲所動，甚至當蘋果找上門來要求代工時，也被英特爾擋在千里之外。於是，如同昔日喬布斯拒絕了比爾·蓋茨而讓微軟轉身投向了IBM懷抱，並最終讓蘋果的PC電腦慘淡出局一樣，蘋果很快擁抱了三星的代工，並讓後者成爲了英特爾又一個強勁對手。

固步自封的錯誤同樣出現在GPU（圖形處理器）架構市場。相比於GPU的並行計算能力，CPU的通用計算能力就像老牛拉車。通俗地講，前者可以同時完成多項任務，而後者只能分立實現不同任務的操作。雖然英特爾也曾試圖通過集成顯卡分走GPU市場的一杯羹，但因產品依然搭建在CPU系統內存之上難以展示出強大的兼容性，相比之下，英偉達的獨立顯存可實現更高效率的數據傳輸和更強力度的3D渲染，最終讓遊戲玩家尖叫狂歡。路徑依賴的差異不僅讓英特爾在GPU市場敗下陣來，也在日後與英偉達的AI競爭上丟盔棄甲。

除了看到英偉達在GPU市場日進斗金從而動了競奪GPU蛋糕的心思外，生成式AI熱潮更進一步強化了英特爾要在GPU領域開疆拓土的慾望。然而，英偉達可以提供強大的GPU硬件支持，還擁有英特爾所沒有的CUDA平臺。在CUDA平臺上，AI研究者能夠輕鬆調用GPU的計算能力，並且隨着CUDA成爲行業標準且英偉達最終確立了AI計算領域的霸主地位，即便英特爾嘗試開發出專用AI加速器Gaudi試圖反超，也未能引起行業的重新洗牌。

回頭檢視英特爾過往20年，除了在CPU上表現出堅韌執着以及在PC領域頑強深耕外，其他方面乏善可陳。昔日光彩四溢的芯片代工儼然已成累贅，而在錯過了移動通信以及誤判了GPU的兩個黃金時代後，英特爾也跟不上生成式AI的繁榮節奏。由於在每個關鍵技術趨勢的追趕上都未能及時登上時代的快車，自然就在每段賽程處於亦步亦趨狀態，並最終被擠出頭部梯隊。

自救還是賣身

英特爾業務矩陣由客戶計算業務（PC與筆記本電腦芯片業務）、數據中心和AI業務、代工業務、網絡和邊緣計算業務、自動駕駛部門Mobileye業務以及其他業務六個板塊構成，前兩大業務貢獻了總營收的80%，也是最主要的利潤來源。英特爾在代工市場面臨着臺積電、三星以及德州儀器的強大競爭，在客戶計算機領域面臨AMD和高通的步步緊逼，AI市場更是被英偉達踩在腳下，而由於網絡和邊緣計算業務、自動駕駛部門等創收能力幾乎可以忽略不計，英特爾接下來的日子肯定異常難熬。

一般而言，處於困境中的企業要麼積極自救，要麼無奈賣身，目前來看，英特爾選擇了前者。一方面，削減成本與減輕財務負擔作爲必出之牌擺上了桌面，英特爾準備在今明兩年裁員15%，人數約爲1.5萬，同時在今年年底前減少或退出全球約三分之二的不動產，按照計算，兩大舉措可在2025年爲英特爾節約成本約100億美元。另一方面，英特爾在馬不停蹄地尋求外援，其中阿波羅全球管理公司前不久與英特爾簽署了注資50億美元的協定，此舉有望緩解英特爾的燃眉之急。

基於提高資本運作效率，英特爾也開啓了力度不小的資本重組，其中最爲重大的舉措就是剝離了芯片代工業務，並將其設立爲獨立子公司。在英特爾看來，獨立子公司在經營方面更加獨立和靈活，可以選擇更具競爭優勢的代工廠，也將可按市場定價尋找外部的設計客戶，並獨立覈算來自外部客戶和英特爾產品的收入等；不僅如此，獨立子公司不再受限於英特爾的投資，也可能引入第三方戰略投資。根據測算，分拆代工業務後，2025年可爲英特爾節省80億~100億美元的成本。

分離代工製造企業的同時，英特爾還調整了製造基地擴張計劃。在將波蘭、德國兩國的項目暫停兩年的同時，英特爾計劃通過位於愛爾蘭的工廠增加在歐洲的產能，使該工廠成爲未來的主要歐洲中心。另外，響應美國政府的《芯片與科學法案》，英特爾決定繼續斥資1000億美元推進在美國亞利桑那州、俄勒岡州、新墨西哥州和俄亥俄州的工廠項目，畢竟英特爾已經拿到195億美元的聯邦撥款與貸款，另外還有一筆30億美元的直接資助，若中途更弦易轍或反水，英特爾可能要招來不小的公關麻煩。

業務部門轉型被看成是英特爾重振的關鍵。一方面，原來的邊緣業務和自動駕駛業務整合到客戶端計算事業部，另一方面，集成光子學解決方案等其他業務轉移到數據中心與AI事業部，這樣原有六個部門被簡化爲客戶端計算事業部、數據中心和AI事業部以及網絡與邊緣事業部三個部門。業務部門簡化的目的是集中優勢兵力猛攻AI，爲此，英特爾不僅推出了“AI PC加速計劃”，而且新增了“AI PC開發者計劃”，並希望藉此鞏固在AI和PC領域的領導地位，同時強化數據中心的AI優勢地位。

然而，排除仍有虧損壓力不論，英特爾將代工業務分離出去其實是治標而非治本。雖然業務拓展上更爲靈活，也可讓代工走出去獲得更多的客戶，但是否真的會有芯片設計公司放心讓一家同樣具有設計業務的競爭對手來代工自家芯片？分拆後的代工部分大概率仍會面臨產能利用不足的問題，力不能支的情況下獨立代工若向東家求救，到時英特爾肯定難以獨善其身。

另一方面，一座月產能5萬片的2納米工廠建設成本高達280億美元，同等產能的3納米工廠約200億美元，英特爾要在美國和愛爾蘭建廠擴產，是否有充分的現金流與財務能力相匹配令人生疑，而一旦增量投資無以爲繼或者搞起來了又不賺錢，英特爾將不得不忍受舊傷未愈又添新痛的煎熬。

此外，英特爾在AI領域的確有奮起直追的萬丈雄心，但面對着一個羣狼環伺以及競爭對手各自身懷絕技的市場環境，英特爾能否彎道超車，重新回到舞臺的中心，同樣也是懸念重生。而一旦艱苦的自救最終變成了痛苦的自縊，英特爾將來或許不得不考慮賣身。

商業併購中的資本邏輯

數據顯示，目前高通營收規模爲365億美元，英特爾爲543億美元；不過，在市值方面高通卻以1880億美元的體量反超英特爾。僅從數值的角度看，高通若能吃下英特爾，直接收益就是其營收規模暴增以及市值規模暴漲。

更爲關鍵是，英特爾是PC芯片領域的王者，並且數據中心的芯片設計與製造能力首屈一指，高通則是高端手機芯片的領軍人物，二者存在着產品互補性，同時高通在汽車聯網設備也有浸入，與英特爾具有業務重疊性，外加英特爾的代工業務，高通併購英特爾，不僅可以實現產品多元化，也能有效延伸與進階產業鏈。

目前高通在AI PC業務做得風生水起，基於驍龍X平臺的驍龍8CX和驍龍X Elite兩大核心產品已經成爲搶佔筆記本電腦市場的鋒芒利器，並已得到了微軟和聯想終端產品的青睞，英特爾也在憑藉x86處理器的傳統優勢拓展AI PC市場，二者若能深度結合，便可以在AI PC領域取得絕對的競爭優勢。

但是，與英特爾的IDM商業模式完全不同，高通一直走的是fabless市場路線，也就是隻做芯片的設計與銷售，生產製造和封測外包給臺積電和三星等晶圓代工廠，這就意味着，高通毫無運營芯片製造企業的資源與能力。另一方面，高通目前手上的現金及現金等價物約78億美元，外加有價證券53億美元，短期可動用的自有資金總和爲130多億美元，對應英特爾目前的市值，高通若想收購英特爾，存在800億美元以上的資金缺口。同時，併購英特爾後高通所面臨的財務壓力不小，進而會對其獲利能力產生即期負面影響，淨利潤率可能從現在的20%+降到個位數甚至虧損。

綜合權衡之下，併購一旦開啓，高通只能採取股權置換、機構借款等融資交易方式，而且即便將英特爾收入囊中，高通也不會長時期維持現狀，而是會首先考慮徹底甩賣掉代工業務，高通最看重的是英特爾的芯片設計尤其是PC設計業務。只不過對這樣的選擇性併購，英特爾肯定不會輕易點頭。

退一萬步說，即便是雙方達成了併購交易並簽署了正式協議，如此大規模的收購案也肯定會遭遇到反壟斷調查，尤其是半導體併購更涉及國家安全，而且高通與英特爾同爲跨國企業，業務遍及美國、歐洲、中國等全球主要市場，二者所要面對的反壟斷併購審查密度更大，所經管控層面更多，任何一個國家的監管層只要說不，併購案便可陷入夭折境地。從最近幾年科技行業的併購經驗看，高通曾試圖收購恩智浦，博通曾競購高通，英偉達曾想收購 Arm，均在監管審查層面被叫停，何況高通與英特爾的併購交易牽涉到那麼大的商業體量，監管層更會慎之又慎。

不管高通收購英特爾的傳聞最終是否成真，也不會羈絆住資本尋求最大化利益的固有時序，正如美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒所言：“縱觀美國企業的成長曆史，沒有哪一家企業不是通過資本併購壯大起來的，又沒有哪一家是依靠自我累積的方式發展起來的。”在任何一個行業，相較於漫長的自我資本積累，商業併購不僅可以讓企業獲得更多的協同資源，更能在短期內快速擴大自身，進而開啓做強的窗口，尤其在目前的半導體行業更是如此。作爲芯片江湖的老大，英偉達在過去四年中至少收購了27家公司，僅今年就完成了5項併購交易；至於時下身處困境的英特爾，也是從來沒有停止對外併購的腳步。一輪又一輪併購熱潮的背後，折射出全球半導體產業的日漸成熟，以及資本市場在資源配置上長袖善舞的獨特功效。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）