干預太多 降低外資留在中國的意願

霸權貨幣的地緣政治課(聯經出版)

從二○○九年周小川的演講開始,人民幣國際化一直往前,但近年來速度放慢。這有三個原因:

首先,中國從一九七九年改革開放以來,在經濟上一直打順手球,締造了人類歷史上最長久的高經濟成長紀錄;近年來,經濟成長速度放緩。隨着經濟體量變大,經濟也越來越複雜,增加了經濟管理的困難。中國當局不是不知道這種情況,只是拿不出有效辦法。例如,爲了肆應二○○七年開始的全球金融危機,中國投注四兆人民幣進入其經濟,此舉雖然維持了經濟高度成長(二○○九年達百分之八.七,次年達百分之十.四),但也造成了高負債、管理不實。

二○一六年五月九日,人民日報頭版刊出了以「權威人士」署名的文章「開局首季問大勢」,這篇文章鍼砭中國經濟,說明政府要做到「去產能、去槓桿、去庫存、降成本、補短板」,可是知易行難,六年過去了,中國經濟卻是反向作爲。房地產在二○二一年開始泡沫化,政府、公司,家庭都負債嚴重。中國面對的問題包括內部債務嚴重、資產泡沫化、失業率偏高、人口老化,都是結構性的,看來很難解決。疫情清零政策對經濟活動更是雪上加霜,因此中國有可能走上日本一九九○年代以來成長停滯的路。一個國家如果讓市場認爲經濟出了問題,它的貨幣對市場就沒那麼大的吸引力。

其次,中國的經濟發展模式和先前的日本及亞洲四小龍一樣,都是採外銷帶動經濟成長。中國因此累積了大量外匯存底。迄二○二二年七月,計有三.二八兆美元,世界第一,是第二名日本的二.五倍。第三章提到美元在第二次世界大戰後成爲世界最重要的貨幣,這是因爲美國用外貿逆差、援外計劃、國外駐軍及開放的國際收支資本帳等方式,把美元「送」到他國使用。中國是全世界第一大出口國、第三大的貿易順差國,再加上資本帳控制,人民幣沒法被「送」出國外,讓他國持有使用。

人民幣如果要取代美元,就表示國際貿易的結構都要改變-美國不會再吸收這麼多進口貨,中國不能再靠大量出口維持經濟成長。現在,據估計中國還將三分之一的外匯存在美國政府公債上,繼續助長美元霸權。

第三,回到貨幣的政治基礎,英鎊、美元能爬上霸權地位都是先從奠定政治基礎開始。歐元無法取代美元,也是因爲政治基礎的問題。政治基礎確定市場最需要的法治、財產權的保障、公平透明的交易秩序、有效的政府監管。

中國的市場,不管是股市、債市、房地產市場,都是以黨爲中心的政治經濟體做爲其政治基礎。當國家經濟還有許多潛力沒被動員起來,這個政治經濟體很有效,精明能幹的政治、經濟精英可以不受約制地往前衝,達到政策目標。但這個政治經濟體有嚴重的副作用,它會產生貪污,扭曲市場最需要的公平交易機制。因此中國金融市場雖然看起來十分蓬勃,但資金分配扭曲,總體經濟效率就打了折扣。

此外,官員升遷要看任內經濟政跡,因此官員有動機擴張信用。地方政府的融資平臺用土地作爲抵押,向金融機構借貸;金融機構認爲地方政府不可能破產,因爲上級政府不會坐視,也願意貸款給地方政府。借貸雙方都有恃無恐,信用得以快速增加。

國營企業因爲被要求做大做好,銀行有責任提供政策貸款,雙方也是有恃無恐。國營企業的貸款利率就遠低於民營企業的貸款利率,但在效率及僱用人數上,國營企業卻遠低於民營企業。以共產黨爲中心的政治經濟體,主導了中國式的資本主義機制,這個體制採取金融壓抑追求經濟成長,資金分配跟政治決定相關,因此很難有民主國家資本市場的高效率。

用經濟學家艾肯格林的話來說,人民幣後面有太多的國家(干預)。政府的限制、市場的扭曲、對財產權缺乏明確保障,降低了外資留在中國金融市場的意願。中國公司債市的規模已經快達到美國公司債市的規模了,爲九.四兆美元對上九.七兆美元,但中國的公司債債市主要由中國的金融機構參與其間,外資只佔了百分之五;美國的公司債市卻是個世界市場。外國資金不願大量駐留中國的資本市場,表示人民幣很難和美元爭霸。(二之二)(作者爲國安會前副秘書長)