房地產2025展望，止跌回穩是核心

引言

2024年對於地產行業來說，是轟轟烈烈的一年。517、926、降存量房貸利率、降首付比例、白名單、保障房收儲、降稅費……一系列的政策重新塑造着行業的邊界。

然而，很多投資者仍然對地產行業修復的節奏不滿意。前11個月，住宅開發投資同比下降10.5%，住宅銷售金額同比下降20%，而統計局層面的新房二手房價格，跌幅分別是6.1%和8.5%。

究竟2025年地產的量價表現如何？政治局會議提出的“止跌回穩”能否在2025年實現？地產政策工具箱是否還有新的大招？特朗普2.0時期地產是否會進一步拖累經濟？

我們邀請了專家，從量、價、政策、宏觀四大維度出發，爲您對2025年的地產與宏觀趨勢做出展望，並給出我們對於銷售、投資增速的預測，並對房價企穩的節奏進行判斷。

問答實錄

①丨量：嚴控增量下，供、需如何修復，增速預測？

-　需求的修復節奏會好於供給

主持人：

從量的角度看，2025年的地產行業，是否還會迎來修復？特別是之前供需雙弱的行業格局，地產景氣度持續下行，也讓很多投資者失去了信心。2025年的情況是否會好轉？

926政治局會議以來，中央對地產的定位是“嚴控增量、優化存量、提高質量”，在這種背景下，是否增量市場會進一步收縮？您對明年地產增速拍多少？

1丨總覽：對2025年地產量的增速預測

開門見山，我先講下我對於2025年中國地產銷售、開工投資量的預測。在中性情景下， 2025年全年商品房銷售面積增速在-6.5% ，銷售額增速在-6.2%，而地產開發投資額增速爲-8.5%， 新開工面積增速爲-15.5% 。

整體上 內隱的假設 ，在於房地產價格止跌回穩初步實現，而供給端的修復弱於需求端。

具體數值詳見下表。

表：2025年地產數據預測

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨銷售端：初步改善，降息政策效果好於517

回到我們關鍵的問題，要預判銷售趨勢，就要仔細梳理2024年四季度地產新政的效果。從30大中城市的高頻銷售數據看，四季度的新政效果持續，高頻銷售數據同比超過2022和2023年。具體詳見下圖。

圖：30大中城市地產高頻銷售數據

數據來源：Wind，嵩山論市

而2024年以來所有地產相關增量政策，在我看來效果最明顯的就是房貸利率的持續下調，而且個人按揭房貸利率相比於整體貸款平均利率也產生了將近40個bp的優勢（個人房貸利率更低）。最終商品房銷售面積增速趨勢在四季度穩定，跌幅開始明顯收窄。具體詳見下圖。

圖：按揭利率優勢與商品房銷售增速

數據來源：Wind，嵩山論市

而從核心城市去庫存的效果看，9月底以來的新政，效果也明顯超過517。這裡我們使用Wind十大城市庫銷比數據，發現9月底以來核心城市的新房庫存明顯下降。具體詳見下圖。

圖：十大城市商品房庫存週期和新政效果

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨堵點：居民不願意加槓桿、現房銷售趨勢

既然9月以來新政改善明顯，那麼2025年的銷售改善趨勢，爲何仍然會有6%左右的跌幅。這核心的原因在於，需求端政策的生效和景氣度傳導，仍然存在堵點。而核心的堵點，第一就是保交付依然任重道遠，所以商品房銷售在政策尚未實際收緊的背景下，現房銷售比例越來越高，超過30%。

另一大堵點，就是在商品房景氣度尚未修復的背景下，居民的加槓桿意願仍然弱，四季度的地產銷售修復更多是購買力偏強的羣體。在降低首付比例等引導居民去槓桿政策頻出的背景下， 實際居民首付比例（通過統計局開發資金來源數據中的 個人按揭 / 個人按揭+定金及預收款 測算），仍然在繼續升高。

圖：需求端修復堵點-現房偏好和低槓桿意願

數據來源：Wind，嵩山論市

4丨投資端：拿地、開工傳導弱勢

而從投資端看，2025年的預計趨勢，會明顯弱於銷售端。由於2024年12月數據尚未出，我們使用歷年1-11月的新開工和土地購置費數據，可以明顯發現當前的投資端數據景氣度很弱，土地購置水平低於2018年，而新開工水平尚不及2007年。具體詳見下圖。

圖：地產投資端景氣度下滑（歷年前11月數據）

數據來源：Wind，嵩山論市

在這樣的情況下， 拿地向開工的傳導也不順暢 。在過往疲軟的拿地背景之下，房企開工和施工的意願更弱。

5丨堵點：房企融資弱、預期弱

房企投資端修復的堵點，核心有兩個問題。

首先是房企的融資仍然沒有恢復，特別是民企、混合所有制地產公司的資金鍊受到重創，能維持公開債券不展期已經吃力，而新增融資方面更是遠遠弱於國企。民企地產公司年度發債從2021年左右的一年2000億，退步到2024年的一年不足300億。具體詳見下圖。

圖：房企融資弱，影響投資端修復

數據來源：Wind，嵩山論市

疲軟的資金面讓房企無力回到常規的拿地、開工、銷售循環。

而投資端另一大堵點，則是房企對市場預期弱，開始極力減少拿地，後續開工的項目基數大減，未來可售、可推貨值也極速下降。

我們使用中指研究院數據，統計了尚未違約的民企、混合所有制和國資地產公司2023、2024兩年分別前11個月新增貨值情況，發現即使是中海、綠城這類仍然保持拿地積極度的房企，其新增貨值規模跌幅均是超過20%。而房企拿地的疲軟，也透露出其市場預期不佳，這也是地產投資端修復的堵點。

圖：新增貨值大減，房企市場預期弱

數據來源：中指研究院，嵩山論市

②丨價：何時止跌回穩？如何判斷回穩？

-　價格止跌回穩是行業重心，價格企穩城市應回到三分之一

主持人：

926政治局會議強調讓房地產行業“止跌回穩”，一線城市房價在2024年也有企穩的跡象。在2025年，房價會如何變化，如何遏制房價下跌趨勢？怎麼判斷和確認房價企穩的信號？

1丨926新政以來，房價趨勢修復，但仍在水下

四季度以來，在926新政的影響下，房價有所改善，一二三線城市二手房環比增速均改善，一線城市二手房環比增速回正。具體詳見下圖。

圖：不同能級城市二手房價格環比增速

數據來源：Wind，嵩山論市

我們使用第三方冰山指數觀察，發現四季度以來房價的同比增速明顯改善，但是仍然在水下（增速小於0），離房價止跌回穩的目標仍然較遠。

圖：冰山指數房價增速趨勢

數據來源：冰山指數，嵩山論市

2丨房價預期與現實的負反饋亟待糾正

926以後，房價止跌回穩成爲行業的首要目標，但是擺在眼前的一大現實問題，就是居民對房價預期弱，認爲房價不會上漲。疲軟的預期與走弱的現實房價形成螺旋負反饋，形成惡性循環。這也是2021年以來房價疲軟的重要原因。

我們使用二手房掛牌價觀察房價的預期。二手房掛牌價指數從2021年下半年開始持續下跌。二手房東不斷調低掛牌價，也是對房價趨勢沒有信心。在這種背景之下，現實新房價格，不同能級城市都出現下跌，即使一線城市也無法保持0以上的增速。

而2021年之前的4年，儘管當時新房房價增速趨緩，但是二手房掛牌價指數仍然增高，房地產行業仍然享受了最後的景氣週期。目前看，房價預期和現實之間的負反饋，成爲房價“止跌回穩”的重大阻力。

圖：二手房掛牌價（房價預期）與統計局新房價格

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨低利率環境下，核心城市價格2025年企穩

在2025年，房價止跌回穩的一個重要背景，就是很明顯的低利率環境。2024年國債主要期限收益率下降80bp，新增房貸利率下降66bp，而2025年，在“適度寬鬆”貨幣政策下，預期會維持低利率環境。

在之前的研究中，我們認爲國債利率和二手住宅租金回報率之間，存在比價關係。當租金回報率明顯超過國債利率的時候，存量住宅作爲類金融資產的特性被重視，後續對房屋持有人的價值上升。

而存量住宅的金融屬性恢復，也有利於房價企穩。這也是通常市場認爲2025年房價止跌回穩的“利率底“邏輯。

從目前水平看，北京、上海、深圳等重點城市的二手住宅租金回報率，都已明顯超過1年期國債收益率。上海的二手住宅租金回報率甚至超過同期10年期國債收益率。租金回報率相比國債收益率的優勢，有利於在低利率環境下促成2025年房價“止跌回穩”。具體詳見下圖。

圖：重點城市租金回報率和國債收益率比價

數據來源：Wind，嵩山論市

4丨如何判斷”回穩“？從70大中城市看

房價止跌回穩，是市場公認的2025年重點。但是如何定義房價回穩？是房價開始持續上升？還是不同能級城市開始止跌？

在我看來，房價止跌回穩，並不是簡單讓某個月房價增速跟0比，而是看房價是否回到正常波動的週期，而非持續下跌。

在我看來，如果從70大中城市的角度看，當30-50%以上城市，新房、二手房價格環比連續三個月回升，或者主要重點城市新房、二手房價格同比回正，則可以判斷是房價止跌回穩起到效果。

從2024年的70大中城市情況看，全年70大中城市二手房同比均爲下跌，新房價格同比上漲的城市，從年初的十幾個到最近的兩三個。而新房、二手房價格環比上漲的城市，開始逐漸改善，這也預示着2025年，房價的環比趨勢修正會遠快於同比修復。具體詳見下圖。

圖：2024年各月新房、二手房同比、環比上漲城市情況統計

數據來源：國家統計局，嵩山論市

③丨政策：堵點、要點與剩餘工具選擇？

-　中國目前處於“安倍景氣”的前沿

主持人：

2024是地產增量政策大年，517、926，降息與調控放鬆雙管齊下，去庫存與保障房並舉，整個行業醞釀着新的動力。而悲觀者仍然認爲政策效果不佳，樂觀者則期待2025年有新的政策落地。12月中央經濟工作會議，重啓貨幣政策“適度寬鬆”週期，財政部也強調赤字率和槓桿率提升。您覺得，在2025年，還有新的政策嗎？地產行業政策的要點、堵點是什麼，還有哪些剩餘工具？

1丨2025年政策：增量持續推進的內在動力

首先開宗明義，2025年地產增量政策仍然會保持放鬆的態勢。

我一直以來的觀點，都判斷中國地產政策的鬆、緊，其背後內在的邏輯是：房價與人均可支配收入增速的關係。當房價增速接近和超過人均可支配收入時，會觸發大的調控，比如2010年新國五條、2016年930、2018年政治局會議着重抑制房價上漲等。

而當新房價格增速明顯低於人均可支配收入增速時，地產政策會持續保持寬鬆的態勢，比如2012年的公積金貸款放鬆、2014年930全面放鬆、2022年開始二線調控放鬆。而當前新房價格與人均可支配收入增速差距仍然很大。具體詳見下圖。

圖：地產政策趨勢的內在邏輯（綠色線爲放鬆時間點）

數據來源：Wind，嵩山論市

基於此， 我認爲2025年地產政策仍然會保持寬鬆態勢 ，而且如果政策效果不佳，政策工具箱的使用仍然會有突破，而宏觀層面財政政策和貨幣政策都會對地產有所傾斜支持。

2丨貨幣政策：適度寬鬆重點在於流動性傳導

12月政治局會議和中央經濟工作會議以來，重提2008-2010年週期的“適度寬鬆貨幣政策”，這對於2025年地產行業的修復是很有利的，但是貨幣政策趨勢本身，並不是關鍵，重點是從寬貨幣走向寬信用的過程中，地產行業能否成爲寬信用的抓手，能否實現流動性的傳導。

我們覆盤2008、2012、2015、2018、2022年幾輪寬貨幣，發現2008年的效果最好，地產開發貸和個人按揭增速均大升。2012年趨勢較爲溫和，2015年在棚改的推動下，個人按揭增速提升而開發貸增速下降。2018年的寬貨幣向寬信用傳導，繞過了地產行業。而2022年以來的降息和寬貨幣，尚未引發地產信用狀況的明顯改善。

預計在2025年，貨幣投放會明顯增加。如果貨幣政策執行和傳導機制，能夠規避“地產流動性陷阱”的問題，成功爲地產行業提供流動性，那麼2025年的地產數據，就可以從中性情景提升至樂觀情景。具體詳見下圖。

圖：過往幾輪寬貨幣，地產信貸的受益情況

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨財政政策：兩大重點，中央加槓桿與土儲專項債

在地產調控政策和貨幣政策之外，財政政策被寄予厚望。而當前財政政策的重點在於兩個方向：中央加槓桿和地方的土儲專項債。

對於中央加槓桿的問題，市場期待已久。自從2008年之後，中央槓桿趨於謹慎，財政刺激的重擔交給地方。而最近財政部領導關於中央槓桿、赤字空間的有利表述，也讓市場對於中央加槓桿並由中央財政介入地產問題有所期待。

本週路透社報道“中國2025年擬發行3萬億元人民幣特別國債”，導致市場情緒回升，背後也反映了市場對於中央加槓桿的渴望。具體詳見下圖。

圖：中央與地方政府槓桿率的變化

數據來源：Wind，嵩山論市

而另一大財政政策的重點，就是重啓土地儲備專項債。市場普遍認爲，土地儲備專項債重啓，會給地方政府的土地出讓行爲提供更多餘地。自然資源部也是對土地儲備專項債重啓給出政策指引。具體細節詳見表格。

表：自然資源部土地儲備專項債政策明細

數據來源：中國政府網，嵩山論市

參考2017-2019年土地儲備專項債發行時期 ，具體土地儲備專項債可以用於收儲土地過程中發生的拆遷等工作，不僅可以支持地方土儲工作，與保障房等三大工程建設相配合；還可以促進城投公司、房地產公司等企業回籠資金，改善企業的流動性。 過往土地儲備專項債發行的省份分佈和利差水平 ，詳見下圖。

圖：2017-2019年土地儲備專項債發行分佈和利差

數據來源：Wind，嵩山論市

4丨財政+貨幣協同發力：我們站在”安倍時刻“前沿

其實展望2025年，所有政策的核心關鍵，就是如何做好”寬貨幣+寬財政“對地產的支持。當政府債務情況改善，地方政府有能力有意願爲地產事務提供資金支持，而背後央行投放的流動性，又爲地方政府的負債行爲提供保障，這就會形成社會的流動性正向循環，最終流動性流向地產，推動行業止跌回穩。

參考日本的案例。日本2012-2013年，安倍經濟學三箭齊發，推動央行持有政府債券，並投放流動性，支持商業銀行增加地產貸款，最終實現日本地價、房價真正的觸底回升，改變日本地產行業”失去的20年“趨勢。具體詳見下圖。

圖：日本安倍三支箭之後地價房價觸底企穩

數據來源：Wind，嵩山論市

在我看來，2024-2025年的中國，就十分類似於2012-2013年的日本。 我們中國的地產行業是否也面臨一個”安倍時刻“？ 讓我們拭目以待，這是2025年政策端對地產最重要的一點。

④丨宏觀：外部衝擊下，地產“去拖累”

-　特朗普2.0時期，地產求穩很關鍵

主持人：

嵩山論市一向致力於運用地產角度判斷宏觀趨勢。2025年一個重要的問題，就是地產是否會進一步拖累宏觀經濟？特朗普新任期開始後，地產行業不景氣和潛在出口下行，是否會拖累經濟增長？

1丨宏觀改善趨勢：從失業率與工業企業利潤看

其實2024年的四季度，在926政治局會議之後，宏觀經濟已經呈現出一定的改善趨勢，特別是9月底降息也出現了效果。

我們通過青年失業率和工業企業利潤，可以明顯發現，青年失業率在四季度降低，而工業企業利潤當月同比增速也已經回正。具體詳見下圖。

圖：四季度青年失業率下降，工業企業利潤增速回升

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨地產景氣下行的對衝

自從2021年地產景氣下行以來，整個宏觀經濟增長受地產的拖累，但是並不代表經濟體系就對此束手無策或者視若無睹。

整體上看，由於地產行業涉及到的產業鏈長，對外來農民工和青年失業率影響較大，需要通過基建和製造業投資來對衝。

我們也可以通過下圖發現，當地產投資增速有超過10%的跌幅時，基建投資仍然保持了正向的增速。

圖：基建投資對地產景氣度下行的對衝效果

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨價格傳導與庫存週期

從房價的角度看，當房價下行，本質上會影響內需，導致CPI和PPI持續下行，國內庫存週期也很難回到主動補庫階段。926政治局會議定位地產“止跌回穩”，一大重要原因就是希望房價回穩對整個物價體系形成支撐。

特別是PPI的表現，如果遲遲沒有改善，企業需求偏弱，整體就很難重新進入主動補庫週期，整個產業鏈和大宗商品的內需也會受到影響。具體詳見下圖。

圖：房價傳導與CPI、PPI週期

數據來源：Wind，嵩山論市

4丨特朗普外部衝擊下，地產何去何從？

在2018年貿易戰措施落地之後，2019年全年中國對美出口金額較2018年同比下降了12.90%，對美貿易順差也同比下降8.90%。2019年，中國對美出口金額佔出口總量的比重由2018年的19.24%下降至16.75%，對美出口下滑拖累了中國出口約2個百分點。

從市場反應上看，中國的10年期國債收益率在2018年一路下降，也隱含了對於特朗普1.0的定價。這個時期中國-美國的利差不斷收窄。具體詳見下圖。

圖：中國、美國2018年十年期國債收益率走勢

數據來源：Wind，嵩山論市

而面對特朗普2.0的潛在壓力，不僅僅中國對美出口會承壓，出口的壓力會轉向國內製造業投資，最終也對整個固定資產投資，包括地產投資的資金面產生影響。

在2025年，傳統“防風險”定位之外，地產對於穩增長的意義可能會重新被提高，解除地產拖累，特別是地產對於內需的拖累，也會是2025年的政策重點。

後續貿易戰2.0等因素導致出口下滑會拖累中國出口並影響 GDP，同時國內基建投資拉動趨緩、金融去槓桿凸顯 “增速換擋”。這是更加應該關注，出口負面向地產投資的傳導，參考2016-2020年特朗普 1.0 時期對美出口受創、經濟動能增速換擋的情況。具體詳見下圖。

圖：2010年以來經濟動能視角下，地產、出口對衝情況

數據來源：Wind，嵩山論市

非常感謝專家！展望2025年，地產行業在嚴控增量的背景下，銷售和投資的修復有限，但是需求端的表現會好於供給端，核心城市銷售改善會更加明顯。而整個行業的重心將是房價的”止跌回穩“，這在2025年的低利率環境下會進一步推進。而增量政策方面，最值得期待的還是”財政+貨幣“協同，爲地產帶來的流動性增量。最終，地產行業在外部衝擊影響之下，會逐漸”去拖累“。未來企穩的房價中樞也是防範系統性風險的重要保障。

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