“大轉向”背後 美聯儲內部分歧重重 大力降息或難再現？

在上週美國非農報告超出預期後，最新數據也顯示美國通脹壓力仍未消散。

美國東部時間10月10日，美國勞工部公佈的數據顯示，美國9月CPI同比增速從8月的2.5%降至2.4%，連續六個月下降，環比增長0.2%，略高於預期；9月核心CPI同比增長3.3%，環比增長0.3%，也小幅超出預期。數據公佈後，美股盤前三大股指期貨走低。

在住房和食品等因素助推下，9月通脹數據略超預期，但數據也有兩面性，從樂觀角度看，通脹走勢並未脫軌，市場仍預計美聯儲11月降息25個基點。景順董事總經理、亞太區固定收益主管黃嘉誠對21世紀經濟報道記者表示，儘管美國通脹下行之路並不平坦，但整體正在逐步接近2%的目標，近期CPI和PCE物價指數都在下行，未來可以控制通脹問題，就業市場降溫但仍有韌性，美國經濟的基本情境是軟着陸。

近期CPI和非農數據也印證了美聯儲9月會議分歧的合理性。美聯儲“大轉向”恍如昨日，在9月會議中，12名票委中有11人投票支持降息50個基點，只有美聯儲理事鮑曼一人投了反對票，僅支持降息25個基點。但實際分歧更大，內心反對降息50個基點的票委遠不止一位。美東時間10月9日公佈的會議紀要顯示，美聯儲官員們之間的分歧遠比表面大，“一些”官員支持較小幅度的25個基點降息。一些官員還強調，在7月底的會議上，有“合理的理由”將利率下調25個基點。

渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑對21世紀經濟報道記者表示，在9月18日之前，華爾街對於美聯儲降息的幅度也沒有形成共識，到了決議階段，“絕大多數”與會者支持降息50個基點。

儘管有一些分歧，但美聯儲官員的共識是，美國就業市場的下行風險加大，對通脹持續下降至目標更有信心。在這樣的基礎下，美聯儲執行了降息50個基點的決策。在王昕傑看來，美聯儲9月降息50個基點符合當時的經濟環境，特別是勞動力市場的冷卻，需要給美國經濟軟着陸提供支持。

從中長期來看，美聯儲降息週期初期的力度並非關鍵問題。正如一些美聯儲官員所言：更重要的問題是政策正常化的整體路徑，而不是9月會議上首次降息的具體幅度。未來美聯儲貨幣政策路徑還需要更多的經濟數據來描繪，不確定性將是常態。

“鷹鴿”分歧超出預期

9月會議美聯儲“鷹鴿交織”，內部罕見出現公開分歧，美聯儲理事鮑曼投出了唯一的反對票，她希望降息幅度是25個基點，這是2005年以來第一位投票反對美聯儲利率決議的理事。

但會議紀要顯示決策層存在更深分歧，雖然在美聯儲主席鮑威爾的主導下幾乎一致通過大手筆降息，但不止一位官員主張只下調利率25個基點，認爲政策正常化應循序漸進。

具體來看，支持更大幅度降息的“鴿派”官員們認爲，首次降息選擇50個基點符合會議前的通脹和勞動力市場數據，從而在繼續推動降通脹進展的同時幫助支撐就業和經濟。而傾向降息25個基點的“鷹派”官員則強調，大幅度降息與美聯儲逐步降低利率的意圖不符，經濟數據只支持降息，但並不支持大力降息。

中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報道記者分析稱，美聯儲內部的分歧主要源於對美國經濟形勢、通脹壓力、勞動力市場狀況以及政策正常化節奏的不同判斷。部分官員傾向於謹慎行事，主張小幅降息以逐步正常化政策，而另一部分官員則認爲當前經濟形勢需要更大幅度的降息。從會議紀要來看，雖然存在分歧，但絕大多數官員支持了鮑威爾主導的大幅降息決策，這表明鴿派聲音在會議上佔據了上風。不過考慮到是首次降息，具有預防性質，後續還有較大的調整空間。

儘管會議紀要顯示美聯儲並沒有那麼“鴿派”，但在美國經濟軟着陸預期下，美股延續溫和上漲態勢，標普500指數和道指創下收盤紀錄新高。10月9日，美股三大指數集體收漲，標普500指數漲0.71%，報5792.04點，今年第44次創歷史新高；納指漲0.6%，報18291.62點，距離歷史高位還有400點左右；道指漲1.03%，報42512點。

經濟軟着陸預期和溫和降息週期仍有望支撐美股。瑞銀全球財富管理美洲區首席投資官Solita Marcelli表示，美聯儲決策者普遍認爲通脹正在走低，就業增長可能趨向疲軟。如果需要的話，降息依然是一個選項。總的來說，鮑威爾有可能會在年末給市場提供支持。

美股持續的漲勢甚至已經讓一些華爾街大空頭轉向。摩根大通首席全球股票策略師杜布拉夫科·拉科斯-布賈斯（Dubravko Lakos-Bujas）表示，美國經濟增長出人意料地具有韌性，勞動力市場緊俏，政府支出持續，股票、信貸和住房市場創下歷史新高。企業越來越專注於將稅前收入用於投資支出，而不是通過回購將稅後利潤返還給股東，這也有助於刺激經濟。

大力降息或難再現？

在9月會議後，近期的數據讓美聯儲進一步“由鴿轉鷹”，接下來25個基點的降息幅度將更加常見，大力降息50個基點或難再現。

王昕傑分析稱，近期的非農數據展現了美國經濟的韌性，9月就業數據再度走強，新增非農就業人數25.4萬人，超過市場預期的15萬人，4.1%的失業率也低於市場預期。特別是7月和8月的非農就業人數上修，短期扭轉了前期市場對於美國經濟衰退的擔憂。這使得市場對美聯儲年內的降息預期大幅回調，今年的降息預期由原來的2次以上下降到1～2次，降息步伐更可能是25個基點。

通脹降溫和經濟韌性支撐溫和降息，美聯儲大力降息的緊迫性不高。保險和金融服務公司Nationwide首席經濟學家Kathy Bostjancic也表示，預計美聯儲將在未來幾個月繼續下調聯邦基金利率，不過幅度會小一些，更可能是25個基點。

隨着美聯儲“鴿聲”減弱，10月9日，“全球資產定價之錨”10年期美債收益率在4%上方進一步走高，美元指數升至八週高位，逼近103關口，短期內美元和美債收益率或維持相對高位。

巴克萊外匯策略師Skylar Montgomery Koning表示，9月份勞動力市場報告發布前，市場還一度非常看跌美元，而如今美元看跌頭寸的持續平倉可能會進一步支撐美元。

王有鑫對記者分析稱，受美國經濟數據好轉和美聯儲大幅降息預期回落影響，近期美債收益率和美元指數再度回升，然而，從中長期來看，隨着美聯儲降息週期的推進和美國經濟增速的回落，美元和美債收益率仍將以回落趨勢爲主。不過，考慮到美國經濟有望實現溫和回落，全球地緣形勢依然複雜嚴峻，美元指數的回落速度和幅度可能有限。

王昕傑認爲，對於新興市場而言，短期內的資金流入步伐有一些放慢，但長期來看，美元虹吸效應降溫之後，仍然支持流動性迴流到新興市場。

降息路徑懸念重重

在近期一系列數據意外表明美國經濟強勁後，交易員們大幅下調了對美聯儲降息的預期，數據依賴模式下美聯儲將更加謹慎，未來繼續降息並無懸念，但具體路徑懸念重重。

對於11月會議，市場的焦點已經從美聯儲“降息25個基點還是50個基點”轉向“降息25個基點還是不降息”。

王有鑫分析稱，近期美國勞動力數據有所好轉，讓美聯儲政策立場“由鴿轉鷹”，但考慮到美國經濟仍存下行壓力，美聯儲將繼續降息。然而，未來的降息幅度可能會更加謹慎和漸進，以常規的25個基點爲單位的降息可能更爲常見，這既體現了美聯儲對經濟形勢的謹慎判斷，也反映了政策正常化的需要。

巴克萊預計美聯儲將在11月和12月分別降息25個基點，並在2025年再降息三次，分別在3月、6月和9月，每次幅度爲25個基點，在2025年末將利率降至3.5%～3.75%的目標區間。

達拉斯聯儲主席洛根表示，她支持上月的大幅降息，但希望未來以更小的幅度降息，因爲通脹上行風險依然真實，且經濟前景存在重大不確定性。進一步放鬆金融環境可能刺激支出並推動需求超過供給，這一風險表明美聯儲不應急於將聯邦基金目標利率降至“正常”或“中性”水平。美聯儲“應該在監控金融狀況、消費、工資和物價走勢的同時逐步推進降息”。

展望未來，黃嘉誠對記者表示，美聯儲貨幣政策依賴美國經濟數據，現在美國走到經濟週期的中後期，已經開啓降息，預計美聯儲會在2024年降息三次，2025年每次會議均會降息一次，直至利率達到3%～3.25%。