大摩最新會議紀要：10萬億 vs 60%關稅，夢醒？成真？

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文 | Morgan Stanley

來源 |智選投研

編輯 | 楊蘭

審覈 | 浦電路交易員

核心觀點

1、美國大選結果：特朗普的勝利和共和黨在參衆兩院的大獲全勝超出了市場預期。

2、市場反應：市場對特朗普當選並不特別驚訝，但對其快速且徹底的勝利以及可能帶來的政策變化（如大幅減稅、去監管等）反應較爲激烈。

3、特朗普的關稅政策：市場初期擔憂加徵關稅可能導致美國通脹上升和GDP增長下降，但特朗普團隊可能採取漸進式加稅策略，這爲市場帶來了一定程度的安慰。

4、中國企業的應對：中國企業已通過出口新產品和擴展到新興市場等方式增強了對美國提高關稅的應對能力。

5、中國政府的應對：中國政府預計將通過調整策略來應對特朗普的關稅政策，如增加出口多樣性、開拓新的海外市場等。

6、中國財政方案：中國NPC公佈的財政方案主要聚焦於地方債務置換，未涉及大規模新增刺激措施，這符合摩根士丹利的預期。

7、市場對刺激措施的預期：市場原本期待NPC會宣佈大規模新增刺激措施，但實際公佈的方案僅限於地方債務置換，低於市場的短期預期。

8、政策轉向的本質和未來展望：當前政策轉向的核心目標是改善民生、促進地方經濟良性運行及物價和資產價格預期的健康上行，而非單純追求GDP短期託底。

9、國內外投資者對中國財政政策效果的看法差異：國內外投資者對中國財政政策效果的解讀存在顯著差異，中方傾向於認爲大規模財政刺激難以立即打破通縮預期，而外資投資者可能更看重財政政策的乘數效應。

10、大摩社會感知指數：在北京、上海與公募CRO和投資者交流時，大家對大摩社會感知指數表示關注，主要關注點是NPC政策對經濟企穩通縮的作用以及美國增加對中國商品關稅的影響。

上週我們關注的兩件宏觀大事是什麼，它們的結果分別如何？

上週關注的兩件宏觀大事是美國大選和中國NPC公佈的財政方案。其中，美國大選中Trump的勝利及共和黨在參衆兩院的大獲全勝（red sweep）超出了市場預期；而中國NPC公佈的財政方案則符合我們的預期，主要聚焦於地方債務置換，未涉及大規模新增刺激措施。

市場對特朗普當選及其政策主張的反應如何？

市場對特朗普當選本身並不特別驚訝，但對其快速且徹底的勝利以及可能帶來的大幅減稅、去監管等政策反應較爲激烈。特別是關於關稅政策，初期市場擔憂加關稅可能導致美國通脹上升和GDP增長下降，但根據川普團隊潛在財長人選透露，可能採取漸進式加稅策略，這爲市場帶來了定心丸，使得投資人傾向於擁抱“川普交易”。

針對特朗普的關稅政策對中國的影響有哪些積極因素？對於中國決策層如何應對特朗普的關稅政策？

儘管美國提高關稅，但中國企業已有所準備，通過出口新產品和擴展到新興市場等方式增強應對能力。此外，中國經濟有更多元化的出口結構，減少對單一市場的依賴，因此特朗普的關稅政策對中國整體經濟的影響可能相對有限。中國zf決策層預計將通過調整策略來應對特朗普的關稅政策，如增加出口多樣性、開拓新的海外市場等。同時，從NPC公佈的財政方案來看，短期內新增刺激措施有限，後續政策將根據上頭經濟工作會議的討論逐步推出，包括基礎設施投資、專項債使用等方面。

市場對於新增刺激措施的預期是否被滿足？

市場原本有傳言期待NPC會宣佈大規模新增刺激措施，包括住房、消費等方面的政策，但實際公佈的方案僅限於地方債務置換，並未包含預期中的大規模刺激措施，這低於市場的短期預期。

對於當前政策轉向的本質和未來展望是怎樣的？

當前政策轉向的核心目標是爲了改善民生、促進地方經濟良性運行及物價和資產價格預期的健康上行，而非單純追求GDP短期託底。雖然本次只進行了地方債務置換，但預示着後續還會有第二輪更大規模的增量刺激政策出臺，預計會在明年年初揭曉，可能涉及基礎設施投資、消費補貼等領域，以抵消關稅風險和其他經濟下行壓力。

國內外投資者對於中國財政政策效果的看法有何不同？

國內外投資者對中國財政政策效果的解讀存在顯著差異，中方傾向於認爲大規模財政刺激雖能暫時改善經濟環比增速，但難以立即打破通縮預期；而部分外資投資者可能更看重財政政策對拉動經濟的乘數效應。不過，無論是中方還是外資，大家都認同zf正在重視市場信心，積極收集反饋並適時調整政策以託底信心，特別是在美國可能提出關稅措施時。

上週在北京、上海與公募CRO和投資者交流時，大家對大摩社會感知指數的關注點主要有哪些？

大家對大摩社會感知指數的關注點主要集中在兩個方面：一是NPC只推出化債政策而未出臺需求端刺激措施時，這是否會對經濟企穩通縮起到關鍵作用？二是如果美國增加對中國商品的關稅，尤其是徵收50%甚至60%的關稅，這對中國經濟的影響有多大？

市場對於需求端刺激存在何種渴望，以及對債務置換的看法有哪些分歧？債務置換如何有效緩解地方zf的償債壓力，並釋放政策空間？

市場對於需求端刺激的渴望反映出一種底層邏輯辯論，即債務置換是否屬於增量政策，以及它對經濟的作用是中性還是具有實質性的幫助。一些觀點認爲債務置換對經濟影響接近於0，因爲它並未新增債務；另一些觀點則認爲地方zf仍需揹負償債負擔，改善程度有限。我們的看法相對樂觀，認爲債務置換能夠通過騰出還債資源和受限於化債壓力的政策空間，對經濟有一定的正向支持作用。債務置換通過將原本用於還債的資源釋放出來，並消除或延緩了高息隱性債務的償還壓力，使得地方zf可以利用財政收入或土地出讓金償還債務或借新還舊，從而節約利息並獲得實質上的債務展期。這種操作不僅避免了地區性中小銀行風險上升，還減輕了剛性兌付理財產品的兌付壓力，同時也爲信用注入提供了空間，有助於緩解財政支出低於名義GDP增速導致的通縮加劇問題。

美國可能加徵關稅對中國經濟的影響及其節奏如何評估？

預計美國zf可能在明年上半年開始加徵關稅，且關稅影響將分批逐步落地，因爲部分商品可能存在豁免簽單。儘管加徵關稅水平較高，但由於全球產業鏈調整和部分商品已獲得豁免，實際影響可能短期內逐步加碼而非立即顯現。此外，相比2018年和2019年，全球產業鏈變長並更具韌性，有助於緩衝關稅衝擊。中國方面可能會允許人民幣適度貶值以緩衝關稅影響，但過度依賴貶值可能帶來福利損失和其他風險。總體而言，市場對外資和內資對化債效果的看法存在分化，但化債確實存在一定的乘數效應，並非僅限於會計層面的轉賬。

在當前市場環境下，Michael Wilson對美國十年期國債走勢的看法是什麼，以及它對美股的影響是什麼？

Michael Wilson認爲，如果美國十年期國債出現小幅上升，不超過20個BPS，這將是對美股的一個利好。他邏輯在於，市場對美國未來經濟強勁預期的體現，尤其是考慮到川普政策中的財政刺激和去管制化措施。上週選舉結果公佈後，美股和美國十年期國債確實有過明顯上升，但隨後有所回落，目前回到4.3%左右。

在這樣的市場情況下，哪些行業受益更多？對於中國股市，爲什麼需要關注美股市場動態？

根據Michael Wilson的觀點，在當前市場情況下，週期性行業受益更多，比如金融板塊、與大宗商品相關的板塊，以及受關稅影響較大的消費品相關板塊。他預計這些行業的受益範圍會更廣泛，比過去兩年由科技股引領的牛市中的受益行業更多。因爲在全球資金流向方面，不能只看中國股市，而應考慮全球資金配置。美國大選之後，資金持續流入美股市場，顯示出對美股的強大信心。因此，在分析中國股市時，需要考慮全球資金配置情況以及資金是否離開美國市場的跡象。

在亞太區配置方面，有哪些主要觀點？

目前，在亞太區配置上，堅持超配日本的觀點，因爲強勢美元導致日元貶值，對日股形成支撐。同時，新興市場中，中國受關稅負面影響最大，但像澳大利亞、印尼等市場相對風險敞口較大，而印度由於對中國直接出口比重不高，衝擊相對可控。

關於中國股市估值修復的情況及未來展望如何？

自9月24日以來，中國股票市場的估值中樞顯著提升，從九倍以下的前瞻性市盈率升至十倍以上。估值修復已體現了zf在貨幣和信貸政策方面的支持。爲了進一步提升估值，需要看到中國重新進入一個再通脹環節，即需求回升和企業盈利觸底反彈。目前保持對中國在新興市場配置中的中性觀點，期待看到更多積極的財政發力措施。

對於三季度企業盈利表現及對未來盈利預期的影響有何看法？

三季度整體業績表現糟糕，超預期盈利公司數量低於預期的公司數量。建議在盈利預期不斷下調階段保持穩健，不輕易加倉，但也並不建議減倉。接下來幾周，上頭的經濟工作會議將出臺相關政策，以及美國新zf的組閣情況將對全球經濟和地緣政治產生深遠影響，因此未來市場走向仍需密切關注和靈活應對。

在當前通脹環境下，是否有必要進一步佈局，以及對於接下來可能遇到的增長挑戰如何看待？

接下來可能會遇到由關稅引起的增長放緩和挑戰性環境，需要考慮在通脹大背景下進行佈局。在12月份的經濟工作會議上，預計會有2萬億及以上的增量刺激政策，但這些政策可能不足以立即打破通縮循環，回到良性盈利增長狀態。同時，關於房地產政策和效果的關注度提升，具體刺激政策出臺的可能性在接下來幾個月依然較低。

對於未來房地產市場的政策預期以及對當前銷售回升可持續性的看法是什麼？

根據歷史政策及市場數據，房地產行業在經歷限購放開、首付比例和貸款利率降低後，一線至部分三線城市出現了銷售量反彈的情況。然而，考慮到政策效果的持續釋放和一次性因素（如傳統銷售旺季、延後需求成交等）的影響減弱，對於銷售熱度的可持續性持審慎態度，預計市場情緒回暖並不穩固，需要持續政策扶持以維持成交量高位。判斷新的刺激方案可能在明年一季度銷售量和房價再次走弱後推出，主要聚焦於收儲和城中村改造，初期規模可能在3000到4000億左右，後續視市場情況加碼。此外，zf需要在融資渠道和降低收儲要求方面做出改變以確保收儲政策的有效執行。

對於房地產行業困境解決的六個關鍵羣體以及zf可能採取的資金支持措施有何看法？

房地產行業下滑已持續三年多，目前的問題在於如何打破向下螺旋，涉及開發商、供應商、購房者、銀行、地方zf和zf六個羣體。前五個羣體已承擔部分損失，因此zf需進場提供適當的資金支持來解決由此帶來的經濟和民生問題。即使初始資金量較小，也能顯著提振民衆和資本市場的信心。zf可能會通過注入高質量流動性、承擔一定損失（如以高於市價買回庫存）等方式穩住市場流動性危機，並在政策落實細則、速度及執行效果上持續觀察以判斷未來銷售量和房價走勢。

對於2024年全球十大主要的happy ale，預計其capex增長情況如何？

預計2024年全球十大主要的happy ale的總體capex會增長1%至51%同比。明年增速會有所下行，但整體增速預計在10%到11%之間，同比增長11%，這個預測比之前的預測高出三個百分點，主要是由於美國一些大型CSP積極的指引。

在AI產業鏈中，哪些股票可能會面臨競爭格局變化帶來的挑戰？

在AI產業鏈中，存儲芯片股票可能面臨競爭格局變化帶來的挑戰。例如，原本市場份額和技術領先的海力士可能會因其他競爭者良率和產能提升而失去部分市場份額，導致價格壓力增大。因此，在AI supply chain中，龍頭股票和擁有護城河及定價權的股票更具投資價值。

當前市場面臨的風險或下行空間應如何判斷，特別是針對MSCI中國或滬深300指數？

市場面臨的下行風險主要基於對未來宏觀走勢的預期。如果考慮如NPC可能miss的情況，估值已經體現了對中國一系列正面印象的修復。但若在財政政策不發力且國際貿易條件惡化（如對中國加徵60%關稅）的情況下，實際GDP增長受到的影響可能會小於1819年的那一輪，但仍有可能對中國整體經濟增長產生負面影響，甚至可能拖累全球經濟增長。

化債措施對經濟增長的乘數效應有多大？下一階段的增量政策會如何安排？

雖然乘數效應相對於傳統的增量財政政策可能會有所折扣，但其不會完全消失，估計在0.1至0.2左右。儘管經濟增速在四季度可能維持在三季度水平或附近，這並不能說明政策無效，因爲政策效應需要結合反事實假設進行評估，如果沒有本輪增量政策，經濟增速可能會進一步下滑。第一輪政策轉向以救急爲主，後續真正的增量政策可能需要等到12月上頭的經濟工作會議進一步落實。11月初的NPC會議不太可能出現新的增量需求端刺激。總體而言，政策轉向較爲顯著，未來幾個季度將維持支持性態度，並逐步落地新增增量政策。

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