創新藥景氣度大反攻
來源：市場資訊
上一個港股18A的牛市週期是什麼時候？
通過回溯接近二十家港股18A的市值變化圖像可以得出結論，絕大多數港股18A的市值的峰值在2021年6-7月，而最近一次的小高峰是在2023年1-2月。從2023年下半年以來，大量的Biotech被市場投資者用腳投票，市值縮水至早前的十分之一甚至幾十分之一。
3年時間過去，投資者們一直在討論中國創新藥市場的復甦問題，大量的結論指向“一級和二級市場倒掛，二級市場持續低迷，一級冬天持續凜冽。”
那麼，在常規融資渠道日漸閉塞的背景下，License out成爲港股18A的必要答案，而license out的底層邏輯往往是管線足夠優質。
3年時間，不長不短，大概是一個完整的三期臨牀時間，而市場通過這段時間對一攬子的Biotech上市公司洗禮，如今投資者已然對“誰是優質的頭部Biotech”已有大致的判斷，未來資金進一步走向集中趨勢。
隨着頭部Biotech的崛起，創新藥市場景氣度隱隱有開始反轉的趨勢，再去悲觀，可能就不大合適了。
01
前瞻的驗證——美股
國內Biotech優質管線的License out出海潮和Newco模式的興起，給了雙方相互成就的機會，一方面國產管線能夠通過合作伙伴驗證項目價值、提升管線天花板和相當於一次再融資，另一方面以引進管線作爲核心產品的項目公司能夠實現快速的融資搭建，甚至實現快速上市，大家都有出口。
美股對於臨牀數據和創新藥價值變動是極其敏感的，引進管線的價值對於這類合作伙伴美股公司的股價彈性將會非常大，而管線價值的變動在股價的體現上一般不是連續的，是間斷性的臨牀數據釋放。對於美股這樣接近半強型的有效市場而言，股價的變化對管線價值的變動會進行極其迅速而且較爲準確的反映。
有美股這個比港股更加有效的資本市場來印證，港股的Biotech就像有了一面照妖鏡，能夠更加迅速照出它自身管線的價值。
從這個邏輯去推斷，美元基金持倉的倉位變化，能夠比較有效地對醫藥二級市場景氣度進行映射；一個敏感的市場先做出反映，來帶動後面的市場。因此，可以從那些專注於中概股的美元基金去進行前瞻，而高瓴旗下的HHLR advisor便是不錯的參照平臺。
根據目前最新的持倉情況來看，在排名前十的持倉中，生物醫藥領域的股票有百濟，傳奇生物，AVBP和KNSA；在最新的倉位變化中，除了百濟的倉位沒有發生變動外，剩下三隻股票均進行了加倉。其中傳奇生物自然是中國Biotech，而AVBP(ArriVent)則是和艾力斯綁定最深的美股Biotech，現在它最核心的管線就是艾力斯的伏美替尼，而KNSA(Kiniksa)則是和華東醫藥保持長期合作關係的藥企。
作爲高瓴旗下重點持有中概股的企業，HHLR的持倉對我國二級市場的相關標的有非常寶貴的前瞻價值。排名前十的持倉中，四分之三的生物醫藥股票均發生了加倉，且都與中國藥企密切相關，這對於港股與A股的醫藥板塊來說是一個非常不錯的回暖信號。
另一方面，一部分美元基金也通過大幅度加倉引進中國管線的Biotech而獲得了非常可觀的收益。Baker Brothers Advisor（BBA）在生物醫藥領域是非常知名的機構，管理着超過250億美元的資產。其在今年二季度以9美元的價格購買了2222萬股Summit的倉位，以後視鏡的角度看，BBA顯然是在康方的Harmoni-1試驗出主要數據之後，看到了公司潛在優異的HR值數據潛力。目前來看，BBA本次對Summit的佈局，在短短三個多月的時間裡就實現了接近2倍的收益。
通過目前美股基金的跡象來看，可以得到驗證的是那些BD出去的管線，如果之前股價處於基數較低的位置，一旦臨牀數據得到了有效驗證，那麼給予機構的收益率相當可觀，而正因如此，那些真正有價值的中概股Biotech開始進一步獲得美元基金在倉位上的青睞。
在更有前瞻性的美股領域，可以看到港股創新藥對應管線的景氣度已經得到了充分的回升。
02
它們已穿越週期成功上岸
如果說美股的最新倉位是前瞻性的體現，那麼最能直接看到港股創新藥景氣度反轉的，就是那些優質Biotech市值的強度變化。
港股18A中，百濟和信達目前是第一梯隊，二者比其他絕大多數的Biotech都跑得更快，目前已經是初步成熟的Biopharma。大浪淘沙之下，這兩家被戲稱爲創新藥一哥與二哥的企業，真正實現了穿越週期，在商業化中取得了不錯的成績。
商業化方面，百濟神州的營收爬坡是最順利的，從2022年H1到2023年H1再到2024年H1，從6.48億美元到10.43億美元再到16.81億美元，連續兩年H1的營收同比增長都達到了60%以上。而可貴的是百濟的銷售費用同比增長則沒有這麼大跨度，兩年H1的同比增長均在20%-25%之間。市值來看，其市值從今年5月之後確定性就已經較爲清晰，從7月初的不到1200億港元呈現慢牛趨勢，增長到了目前的1650億港元左右，正在逼近2023年1月左右的小高峰。
信達的營收則是在2023年的年報得到了不錯的驗證，度過了前面連續兩年的平臺期，並且今年的研發費用和銷售費用都有較大幅度的擴張，可以看出信達對接下來的資金預期和經營規模擴大是較爲樂觀的狀態。從去年H1到今年H1，信達的營收同比上漲了46.3%，而剔除去年的BD首付款後增長幅度更大。其市值在之前的波動後，從今年的8月初開始走慢牛；目前，信達的市值已經達到714億港元，已經達到了2023年1月份720億港元左右的峰值。
而在第二梯隊中，目前康方生物和亞盛醫藥也從市值的爬升展現出了資金對它們的信心。
康方自不必說，從5月底harmoni-1數據讀出之後便一直在走慢牛，9月初harmoni-2的數據讀出後更是直接爆拉，從6月初的300億港元出頭達到了如今的625億港元，直接翻倍，已經創了市值的新高。
而亞盛醫藥的市值大約也是在6月份的觸底後開始走慢牛拉昇，目前已經達到了112億港元，已經超越了2023年1月份的小高峰，直逼2021年7月140億港元的最高值。
在之後的第三梯隊裡，科倫博泰則是直接帶着王炸技術一路亂殺的，投資者們對它的技術一直有着比較樂觀的預期，從目前的數據來看也確實有着比較高的確定性。其市值同樣在今年7月份開始不斷攀升，由低點的317億港元左右到了如今的426億港元，已經接近之前的最高點421億港元。
通過回溯這些本身管線價值過硬，已經通過商業化或者license out證明了自身價值的藥企可以看到，這些Biotech的最新的低谷大概是今年的6月到7月左右，而7月之後，這些質地好的Biotech市值強度都開始回升，目前部分已經超過了2023年7月左右的市值小高峰，而康方這類數據已經超出預期許多的Biotech，市值已經超過了歷史最高值許多。
創新藥板塊的景氣度不是沒有回暖，那些技術得到驗證的Biotech/Biopharma的景氣度已經回升了一段時間。美股的持倉已經有了前瞻，而其本身的市值強度也給出了答案。
這個問題進一步拓展，其實是上一個時代裡那些估值泡沫高的Biotech在泡沫破裂後，一小部分Biotech已經穿越了寒冬期的絕大部分，目前拐點已經能夠從半年報和license out上得到較爲客觀的展現。目前估值的回升，正是吹盡黃沙始到金的有力體現。中國自己的創新藥Biopharma已經成型，後續的第二梯隊和第三梯隊中，也已經能夠清晰看到穿越了週期的Biotech，它們已經有了Biopharma初步的模子。
03
下一個創新藥時代
中國的創新藥轉型史，可以說是license in到license out的歷史；在五六年前，科學家從國際資本處拿到融資，再license in數條國外的熱門適應症管線，就能組成一個看起來較爲有生物科技感的Biotech，然後按部就班推進管線的同時繼續融資，臨牀數據順利後IPO上市即可。這種模式打造的Biotech在2021年年中的估值泡沫達到巔峰。
潮水褪去，才知誰在裸泳。經歷了快兩年的醫藥冬季，缺錢的Biotech在找錢的同時開始BD管線，在此過程中，誰的管線和技術平臺能夠獲得國外藥企青睞，能夠拿到至關重要的BD預付資金去過冬，投資者已經能夠充分看見。
license in到license out的轉變真正意義上映射了泡沫破裂後Biotech們最真實的管線技術含金量。它篩選出了一批真正值得價投的藥企後，也讓投資者看見了下一個時代裡創新藥投資的趨勢：技術爲王。
不停發生的license out除了近兩年中國資產較爲便宜的原因之外，還有就是中國在腫瘤這一熱門領域真正做出了一些全球First in class的產品。科倫博泰的ADC是真正有能力去比肩第一三共的，DS-8201代表了ADC在HER2這一靶點最巔峰的一面，而科倫博泰的SKB264則有着成爲trop2這一靶點Best in class的充分潛力，這一點在最近第一三共的Dato-Dxd的NSCLC適應症失敗後，確定性又增強了幾分。百利天恆之所以能拿到潛在84億美元交易總額的BD，是因它在全世界所有藥企還在追逐單抗ADC時，其已經開始進行雙抗ADC的後期技術驗證。
在接下來的梯隊中，可以看到越來越多中國藥企拿着全球首創管線往全球BD的例子，例如正在遞交招股書的映恩生物和未上市的宜聯生物，都和BioNTech發生了大額的BD交易。
其實在接下來這個時代的創新藥投資中，篩選初創Biotech比之前更爲簡單，也更加需要專業的生物醫藥知識積累。港股的Biotech將越來越像美股的Biotech靠攏，只不過美股的優質Biotech等的是MNC的收購，而港股優質的Biotech等的是管線的BD交易，作爲醫藥價值投資的天堂，研究美股Biotech最需要的就是對技術的分析與對臨牀數據的一定預測，這也是它們股價主要的彈性因素所在。港股Biotech終歸是要向這個趨勢去邁進的。
如果要預測中國Biotech在未來的BD兌現趨勢的話，除了在腫瘤方面耳熟能詳的ADC，多抗的自研首創之外，還有就是拓展腫瘤適應症之外適應症的趨勢。腫瘤只是疾病中最熱門的適應症，但遠不是疾病的全部，之後還有自免和CNS疾病等。
最近的岸邁生物自免藥物的鉅額BD則爲這個趨勢開了一個不錯的好頭。
此外，在小分子領域，隨着英矽智能這類小分子AIDD企業的擴張，未來中國在小分子領域的首創管線也會日趨增多。
下一個時代裡，希冀港股創新藥會向美股的價值投資形式進一步邁進。
結語：衆裡尋它千百度，再回首，Biotech已在燈火闌珊處。上一個時代那些穿越週期的Biotech，用昭昭前事讓後人以史爲鑑。下一個時代裡，對Biotech技術的研究和數據的深度解讀將更加重要，中國的Biotech將在下個時代裡誕生衆多的全球首創技術，而投資者們也將會提升自己的專業素養與知識積累。港股創新藥市場終歸會越來越接近有效市場，給那些真正研究深入的豐厚的投資回報。