創投觀察：GP開始“卷”管理費，打破行規後如何涅槃重生？

一級市場全面進入國資時代，無論是募資、投資還是退出，都發生了巨大且深遠的變化。過去在經濟環境不好的情況下，不少VC機構會暫時掛個“空擋”，養精蓄銳待形勢好轉再出手，這期間全靠上一筆募資的管理費“養家餬口”。但如今募資難、出資結構單一、國資成爲主流LP的新形勢下，過去“2%管理費+20%Carry”的行規已被打破，GP靠管理費過日子變得越發艱難。

“我們最近募的一隻基金，管理費僅在1%—1.5%之間，現在已經很難收到2%的管理費了，特別是有引導基金出資的基金。”方晨（化名）是華南一家VC機構的募資負責人，在她記憶裡，入行的這兩三年都沒有收到過行規中所謂的2%的管理費。

在私募基金領域，私募基金管理人的主要收入來源於管理費和業績報酬（Carry）。“2+20”是常見的收費模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金規模2%的管理費，“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作爲績效收益或業績報酬。

之所以出現浮動的管理費收取比例，與國資LP的出資節奏，以及對GP的業績約束有很大關係。“有些政府引導基金認繳的部分交1%的管理費，實繳纔給2%，但一些引導基金的出資是按具體項目來支付的，也就沒法提前拿到管理費。”方晨說。

此外，記者還了解到，有VC機構還主動向LP降低管理費或調整收取模式，比如，採用與LP對賭的形式，約定在不同的階段以不同的比例來收取管理費，這個階段可按照GP完成業績指標的進度，同時約定若實現超額收益率後可獲得相應的管理費比例，以此來獲得LP的信任。

很顯然，在募資難的環境下，一些GP已經開始“卷”管理費了。上述調整管理費的收取節奏和比例尚可理解，畢竟未來能否創造收益先不說，“先幹活後收錢”是符合商業交易規則的。何時收錢、收多少錢，最後總歸還是收的，更“卷”的是，有機構即便開始收取了管理費，後期還會通過各種渠道返還回去。而且不僅是中小機構，就連國際和國內的私募巨頭黑石、環球老虎、紅杉資本等都主動降低姿態，打破行業傳統。

事實上，“2+20”的管理費行規一直以來都存在一些爭議。也就是，在現有管理費模式下，LP承擔了巨大的投資風險，GP卻穩穩地賺着管理費，在缺乏流動性的一級市場中，資產轉讓或變現都極爲困難，LP對於自己的這筆投資難免缺乏安全感。只不過，在經濟上行週期裡，無論是投資還是退出都表現得相對景氣，加上當時的LP中有大量的高淨值人羣，他們對股權投資的認知度並沒有很高，只好遵循這個起源於美國私募行業的行規。

但數年過後，不少LP都發現，GP並沒有給他們帶來預期中的收益，甚至還虧錢，於是開始反思當初的這筆管理費收取是否合理。根據《LP晴雨表2023》中披露的調研數據，超過70%的LP的DPI沒有到1，近半數LP的綜合IRR與所投子基金平均IRR在10%—20%，僅有3%的LP綜合IRR達到40%以上。當國資逐漸進入市場後，GP的管理費就越發與投資表現掛鉤。

不難發現，財務回報不達預期，是GP管理費下降的重要原因之一。而國資LP大舉進場，監管對國有資本的審計也是重要原因。有既做GP也做LP的國資投資機構負責人對記者表示：“作爲GP，審計時說我們的管理費怎麼收少了，作爲LP，卻又說我們的管理費怎麼給多了。”

迴歸理性，誰的錢都不是天上掉下來的，更何況對於當前財政緊張的地方政府，以及對於那些加槓桿來做股權投資的國資國企來說，更應該精打細算，用好每一分錢。更加合理地規劃基金管理費的支出，便是精細化管理的開始。

當然，管理費下降對GP的運營確實帶來不小的挑戰，畢竟這個行業是個知識、人才密集型行業，尤其是在硬科技成爲投資主線下，或許更需要高薪聘請技術人才，才能真正看得懂且投得好；此外，管理費下降也會一定程度上迫使行業降本增效，影響投資和風控水平。此前就有投資人對記者說，由於公司降低差旅費用，離自己遠一點的項目就不去看了，不然要自掏腰包。

在投資中，許多GP篩選創始人的一個很重要標準是，能否把一塊錢當兩塊錢用，以一塊錢轉化出兩塊錢的效益，考驗的是創始人的花錢能力。同理，如今LP也對GP提出同樣的要求，降低管理費或許並非壞事，恰恰能激發GP管理好每一分錢的能力，倒逼之下，GP方能更加集中精力打磨內功、用心投資。

責編：嶽亞楠

校對：姚遠