成長性仍是行業“錨” BAT雲計算估值在修復
近期市場對雲計算行業有了些非常複雜的看法：
一方面，受宏觀經濟下行等因素影響，我國上雲需求受到極大抑制，2022年雲計算增長要低於此前多數機構的預測，這顯然在影響着行業景氣度的預判，在市場以及輿論間，談及雲計算往往有諱莫如深之感；
另一方面，ChatGPT大火之後，我國雲計算廠商迅速跟上，先後發佈了自己的大模型產品（百度的文心一言，阿里雲的通義千問），在資本市場也引起了極大反響，2023年無論是A股的ChatGPT指數，還是美港股相關概念都廣受市場追捧。
在未來的“利好”和過去的"利空“中，處在當前的分析師們迷茫不已，本文主要來分享我們對我國雲計算廠商估值框架，核心觀點：
其一，雲計算的估值仍然以“成長性”爲主；
其二，PaaS和MaaS將成爲我國雲計算的主要發展方向和增長點，這恰是BAT雲計算廠商的一貫優勢；
其三，大模型的高門檻意味着最後“玩家”將極爲稀少，BAT們在過去“好日子”中投入巨大，對新技術的高投入將更具有持續性，這將成爲這些廠商們的天然護城河。
成長性決定估值能力
缺少參照物乃是雲計算估值的一大難題，以IaaS爲主的雲計算廠商又往往與其他業務混合經營（如亞馬遜，谷歌，微軟等），即便各類機構樂於對廠商單獨定價，但其實模型比較單一，多以市盈率和市銷率爲主，而這些又比較主觀（更多是建立在對未來增長潛力的預期上），個體雲計算廠商定價邏輯迥然不同。
爲解決此問題，我們主要參照BVP納斯達克雲計算指數，其成分股主要以垂直細分的PaaS（平臺即服務）和SaaS（軟件即服務）廠商爲主，對我們評判行業估值邏輯有非常重要的參照性。
如我們此前經常一直強調的“成長股最容易受流動性影響”，受2020年全球大放水利好刺激，BVP雲計算指數成長數倍，該行業也成爲彼時資本市場的寵兒。其後受流動性回撤影響，雲計算指數又連番下挫，市場一度對其失去信仰。
根據資本市場表現，我們可以非常確切看到該指數乃是典型的成長驅動行業，市場對其成長性亦是非常敏感的。
於是我們用營收增速與其估值營收倍數做對比，見下圖
在上圖中，橫軸爲營收增速，縱軸則爲市值的營收倍數。根據營收倍數與增速的關係，又將企業分爲四個檔次，圖中所標註的便是其中間值，可以看到營收增速在20%-25%之間，企業可以拿到8-10倍的營收倍數估值，這是一個比較公允和中立的估值標準。
出於客觀，我們又選擇了CLOU雲計算指數進行驗證（阿里也在此指數基金持倉裡），根據wsj提供信息該指數基金平均市盈率在50倍左右，平均市淨率更超過10倍（阿里市淨率只有2倍左右，騰訊在四倍左右，百度則不足兩倍）。
通過對兩大指數基金的簡單分析，我們大致明白了市場對雲計算的估值邏輯：
其一，在“高成長性”這一標籤之下，行業在二級市場具有非常大的波動性，尤其當下流動性不斷回撤之時，行業的估值能力是受到抑制的，言外之意，若2024年美聯儲開啓降息，對提高該板塊估值大有裨益；
其二，從客觀和公允角度出發，如果個股可以有20%的年度增長，當下其估值的營收倍數可以在8-10倍之間。
告別IaaS高增長期，PaaS成行業新增長潛力
如開篇所言，BAT們雲計算的增速成了市場普遍關心的話題，從以往的動輒80%以上跌落到如今的增速，當我們要對其重新估值時，增速是躲不掉的話題。
一些機構已經基本分析了老牌雲計算廠商增速下行的主要原因：
其一，IaaS（基礎設施即服務）業務面臨運營商雲計算廠商的“搶單”；
其二，對總量獻量頗大的互聯網行業景氣度下行，上雲需求銳減，加之單個大客戶沒有續約；
其三，宏觀經濟面臨上行壓力之時，實體企業普遍會收縮資產負債表，降低上雲熱情。
多種因素疊加，對互聯網雲計算廠商產生了非常不利的影響，那麼能否在接下來找到新的突破點呢？
在ChatGPT大熱之後，廠商們不僅旋即推出了自己的語言大模型產品，且強化了MaaS增長（模型即服務）理念（ 以AI模型爲核心的開發範式，並搭建了一套以AI模型爲核心的雲計算技術和服務架構，並提供相應服務），我們可以看到在IaaS領域競爭白熱化之後，廠商們希望能夠將AI爲驅動爲新的增長點，在此我們認爲MaaS應爲PaaS的升級版。
根據itcandor提供信息，將全球雲計算收入以服務類別劃分，見下圖
與我國IaaS獨大不同，全球範圍內三大類別發展相對比較均衡，PaaS：IaaS：SaaS=1：1.7：2.2。
根據canalys的報告，2023年Q1我國雲計算PaaS：IaaS=1：3.3。在過去很長一段時間我國談及雲計算言必稱IaaS，該部分也是雲計算髮展的最初形態，甚至許多朋友認爲雲計算就是IaaS，從世界範圍來看，雲計算行業都要從IaaS拉動轉向PaaS和SaaS帶動。
2022年7月，麥肯錫預測我國公有云市場規模將此2021年的320億美元增長至2025年的900億美元，行業整體增速仍然十分可觀。
通過測算，即便以當前全球市場平均值測算（1：1.7：2.2），屆時僅公有云的PaaS規模就在1200億元以上，加之私有云和混合雲，PaaS將成爲接下來雲計算的重要增長點。
至此，對行業的估值的預期就落在了：企業能否收穫此次AI帶來大PaaS紅利，大模型究竟會給企業帶來怎樣的實際價值。
大模型關乎行業破局
ChatGPT大熱之後，國內互聯網企業也紛紛將此視爲重點戰略，也都希望搭乘技術革新快車提高其業務門檻，但現實中許多企業與大模型是沒有緣分的。
上圖爲ChatGPT不同版本的參數規模和訓練成本，可以預料大模型短期內的訓練成本仍將會十分龐大，除上述成本外，英偉達的芯片今年也可謂是暴漲，A100芯片單片價格已由此前的一萬美元上漲超過50%，這也都會提高行業的准入門檻。
AI研究者若澤·安東尼奧·裡貝羅·內託曾將ChatGPT的紅利享有者歸納爲：
1）AI技術擁有者，如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；
2）內容擁有者，如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；
3）科技基礎服務擁有者，如AWS, Google, Azure Microsoft；
4）硬件擁有者，Nvidia, Intel, AMD。
也就是說，在一個燒錢耗技術的領域內，大模型本身就不是一個隨隨便便可以入局的產業，而在一個高門檻的行業內以往歷史的投入也會投射在未來的競爭力中。
如阿里集團近年每年研發投入都在500億元以上，相比之下，近年獲得IaaS的運營商們則相對保守（中國移動2022年研發投入180億元，聯通68億元），這也就會使得未來PaaS或者MaaS的競爭中市場會發生微妙的變緩，以前的既得利益企業在未來的競爭力將會暗淡許多，而BAT爲代表一直以研發驅動的企業則可能迎來又一春。
根據我們觀察，BAT雲計算廠商在未來的增長潛力主要圍繞在：
其一，AI以及大模型技術革新下提高PaaS業務競爭力；
在前文中我們已經闡釋了PaaS的潛力以及大模型的高門檻，使得最後能夠在該領域有競爭力是少之又少的，這與IaaS的低門檻有明顯不同。
另一方面我們要提醒的是，IaaS企業的存量客戶會成爲大模型下的PaaS（或MaaS）的種子用戶，這也爲深挖存量客戶提供了新的契機，我們也知道這些廠商在雲計算方面耕耘已久，客戶規模最爲龐大，這也是其在PaaS方面的有利因素。
其二，AI有利於在多雲和混合雲下獲得新增客戶；
上圖爲TechTarget所做的“接受多雲需求”的問卷調查，AI和機器學習成爲企業選擇多雲的最重要因素。
我們知道，多雲平臺提供了優於傳統單一廠商策略的許多優點，其中最主要的是在任何給定時間利用來自多個不同提供商的獨特雲服務的能力。這不僅使得企業能夠保持動態，而且使得企業能夠降低成本，並將每個雲流量傳輸的相應的業務雲，爲業務創建最好的解決方案。
不過當IaaS爲主導階段下，多雲發展一定程度上受到了抑制（企業的需求多以簡單“上雲”爲主），但在上圖中我們可以非常確切看到隨着AI發展，企業對雲計算的需求越發細化，這將提高多雲的使用規模。
這也給我們對行業展望提供了一種可能性：接下來BAT爲代表的在廠商大模型和AI方面具有競爭優勢的企業會在多雲發展中拿到更多市場份額，甚至於從當前運營商主導的IaaS企業中拿到PaaS增量。
至此，我們對行業估值就有了以下的認識：
1），增速確實是互聯網雲計算廠商估值的重要“錨點”，企業也需要在接下來體現其增長潛力；
2），降價可以一定程度上可以提高增長潛力（今年廠商們普遍曾經進行了大手筆降價），但從經營持久上看，AI和大模型驅動下的PaaS纔是發展重點（PaaS的高利潤率也高質量經營的體現），根據前文對該市場的分析，這些廠商是有可能在此重新拿到增長前路的（運營商們的優勢恐將在未來得到稀釋）；
3），前文估值是以內在價值測算，若從流動性入手分析，當二級市場由於貨幣市場開始寬鬆後（美聯儲大概率在2024年中前後降息），屆時這些廠商估值將得到流動性的槓桿效應，最終會反饋在母公司的市值之中。