CFO大會 | 劉紀鵬：尊重資本、振興股市是推動經濟發展的必然選擇

視頻：中國政法大學教授劉紀鵬 在第十八屆中國CFO大會上發表演講

當前，我國經濟正處於下行期，財政壓力增大，就業形勢嚴峻。在這一系列複雜的矛盾中，如何找到有效的解決之道，這是我國經濟社會必須面對的挑戰。每當經濟面臨重大挑戰時，資本問題總是被推到風口浪尖，而社會對於資本的評價往往存在偏頗，很多人認爲企業家是積極的，而資本家則是消極的，資本是無序的、野蠻的，這些觀點對於企業經營和管理的影響不容忽視。從本質上看，資本是一種能夠創造經濟價值的生產要素，它與我們追求的中國式現代化並不矛盾。在競爭和資本的中性原則下，整個社會應認識到資本、土地和人力都是不可或缺的生產要素。要調動企業家的積極性，就必須讓他們安心地將資金留在中國。因此，尊重資本、振興股市，可能是扭轉當前經濟下行趨勢的關鍵所在。

三個“國九條”的頒佈背景與意義

在探討中國改革的成功與否時，社會各界往往聚焦於技術和制度兩個層面。儘管有人質疑中國改革僅依賴技術而未充分利用制度優勢，但我們必須認識到，改革的成功與否並不僅僅取決於單一因素。中國改革的顯著成就已得到廣泛認可，這一成功的關鍵在於獨特的方法論。以市場經濟改革爲例，我國沒有像俄羅斯一樣採用休克療法，即一次性大規模地分配存量國有資本，那會導致高通脹和社會動盪。相反，我國採用漸進式的改革策略，即在保持原有體制的基礎上逐步引入新元素。這種“老樹發新枝”的模式，使得新元素在原有體制的滋養下逐漸成長，最終通過混合所有制等方式，實現了新舊體制的有機融合，構建了新的制度體系。從方法論的角度來看，正是這種漸進式的改革策略爲中國改革的成功奠定了堅實基礎。

三個“國九條”的頒佈也符合漸進式的策略。“國九條”的頒佈大約每十年一次，從共通點來看，這三個“國九條”都是在國家資本市場面臨重大轉折時頒佈的，當時的形勢都相當嚴峻。

（一）第一個“國九條”—《關於提高資本市場的若干意見》

在我國早期的經濟發展中，確定國有資本在現代國有企業股權結構上的主導地位無疑是一個歷史性的進步。從最初的單一國有股，到逐漸形成國有股的主導地位，再進一步通過混合所有制改革，逐步完成現代公司的構建，這構成了一個完整且有序的發展過程。

然而，自2000年以後，我國開始實施覈准制，用友網絡科技股份有限公司成爲首家通過覈准制的企業。從那時起，民營企業開始廣泛參與到這一進程中。這就引發了一個值得深入探討的問題：民營企業是否應繼續沿用一股獨大的模式？因爲這一時期，出現了大量由親屬關係佔據50%以上股份比例的上市公司。特別是2009年，創業板的開通降低了上市門檻，人們逐漸認識到，在上市過程中，最大的受益者往往是大股東，他們可以通過減持原始股獲取巨大的經濟回報。

大股東手中的原始股的價值經歷了三級放大。首先是資產評估階段。上市前，企業的土地、無形資產以及高科技資產都尚未作價入股，這時，它們的價值爲零。該企業上市時，資產評估就會釋放出這些資產的價值。資產評估是針對總資產進行的，包括土地、庫存以及無形資產在內的各項資產，評估增值基本在100%左右，至少也能達到50%，也就是說原價值每股5角的股票至少可以賣到每股1元。其次是Pre IPO階段。例如，一些創投、風投機構在企業上市前以每股十幾元的價格買入價值1元的股票，這筆資金以一元錢計入股本，其餘的則計入資本公積金。這樣，資產評估的增值和溢價發行的增值都進入了資本公積金。隨着資本公積金的增加，每股的資產價值也從1元逐漸增加到2元、3元，甚至是10元、30元。最後是上市階段。企業在二級市場掛牌交易後，原本每股30元的股票可能賣到每股40元。三級放大的過程被一些人稱爲“合法的剝奪”。最初民營企業的目標僅僅是籌集一筆資金，但當他們發現最大的收益來自存量股份的價值增長時，大股東減持的行爲愈發普遍，股市就是這樣發展起來的。

從某種程度上來說，我國第一個“國九條”—《關於提高資本市場的若干意見》，正是在這樣的背景下頒佈的。2001年至2004年，國家股減持的舉措導致股市指數從2223點跌至998點。這是因爲當時我國採用的西方海龜理論所倡導的市價減持方式並不適合當時的國情。在我國，每一份招股書都明確規定了非流通股與流通股的區別。非流通股即便市價僅爲1元，也無法進行交易，而可交易的流通股的價格則高達12元、13元，這導致投資者在入市時往往需要以高價購買股票。因此，股市經歷了長達五年的下跌。當時，中央決策層明確指出，必須從市場價格減持轉向對價改革。所謂對價改革，即指當合同雙方中的任何一方違反合同約定時，須對另一方因其遭受的損失進行補償。此外，當民營企業普遍陷入困境時，國有企業亦將受到波及。鑑於當時的嚴峻形勢，國務院及時頒佈了第一個“國九條”，其核心在於保護投資者的利益，並尊重我國的特殊國情。

（二）第二個“國九條”—《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》

2014年，我國正面臨着第一個“國九條”實施後的新挑戰。儘管第一個“國九條”推動了對價改革，卻未能準確把握價格機制的核心。當時的規定是“每買十股送三股”，即國有資產監督管理委員會要求非流通股股東向流通股股東支付補償，形式爲贈送股份。這一對價改革方案的設計初衷在於實現市場的公平性，但它存在時間上的不對稱性。這是因爲當時規定，贈送的股份採取逐步釋放流動性的方式，前12個月流通5%，24個月流通10%，直至三年期滿才能實現完全流通。

這種安排對市場的預期產生了重大影響。自2007年對價改革方案公佈後，股市指數一度上漲至6124點。然而，隨着時間的推移，市場預期未能如期實現，導致市場在第二年出現下跌。由於股市主要是基於預期進行交易，因此這一下跌趨勢一直持續到2014年，致使股票市場難以恢復元氣。

在這一背景下，根據時任證監會主席肖鋼的建議，國務院頒佈了第二個“國九條”—《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》。其首要目標是解決股權分置問題，以符合中國市場的方式推動市場的各項改革。同時，第二個“國九條”還強調了發展直接融資在現代金融體系中的重要性，提出了加大直接融資比例的戰略方向，以促進高科技企業和中小企業融資。這一改革舉措旨在優化融資結構，爲實體經濟的發展提供有力支持。

（三）新“國九條”—《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》

在第二個“國九條”發佈後，我國政府明顯加大了對金融市場的政策調控力度。融資活動在初期規模龐大。然而，隨着泡沫經濟的膨脹，政府不得不採取緊急措施進行調控，對再融資進行了限制。隨後，股市沉寂十年。近期，國務院頒佈新“國九條”—《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》就是爲了解決當前股市的問題。

首先，新“國九條”的首要任務是將投資者的保護落到實處，這也是其新義所在。這九項措施幾乎每一條都圍繞這一主題展開，從而凸顯了投資者保護在改革中的重要地位。其次，此次改革強調系統性，提出“1+N”模式，即一個“國九條”加上N個配套措施，至今已出臺六個。再次，此次改革提出了黑名單制度，過去這一制度主要適用於貨幣金融領域，針對失信人員，而現在資本金融業也明確納入其中。最後，此次改革強調證監會要刀刃向內，要對政商“旋轉門”和“逃逸式”辭職行爲進行嚴厲打擊，明確提出要進行自我革命。

確實，新“國九條”對當前我國股市的發展具有深遠的意義。考慮到我國擁有總計超過8億名（包括2.2億名股民和6億名基民）的投資者羣體，股市的發展對於實現共同富裕具有不可替代的重要作用。我國政府始終強調在股市發展中要體現人民性、專業性和政治性，新“國九條”的具體內容就是對人民性的最好詮釋。爲了實現共同富裕的目標，必須改變當前股市中“一賺二平七賠”的局面，將股市打造成爲推動共同富裕的“排頭兵”，引領投資者走向更加穩健和可持續的投資道路。這不僅是我們的目標，更是我們的責任所在。

金融在中國經濟發展中扮演的角色

金融作爲一個廣泛而複雜的領域，不僅僅是一個純服務行業，更是與實體經濟緊密相連的重要組成部分。歷史的經驗教訓告訴我們，不能僅憑一時的口號來指導金融行業的發展，而是需要從長遠的角度來審視金融在中國經濟發展中的作用。特別是在當前實現中國夢的過程中，金融行業扮演着至關重要的角色。

在深入分析勞動性收入、經營性收入和財產性收入三種收入形式後發現，家庭財富的增加與財產性收入比例的提升密切相關。隨着我國經濟步入中等收入階段，財產性收入已成爲關鍵的收入來源之一。在此背景下，提升財產性收入水平顯得尤爲重要。我們必須摒棄“價值窪地”的角色，努力躋身“價值高地”，以構建人類命運共同體爲目標，吸引全球資本。不管市場如何變幻，只要我國經濟保持穩健發展，資本自會匯聚而來。當前部分外資撤離，並非我國股市的必然命運，我們應堅定信心，積極應對挑戰，促進經濟持續健康發展。

因此，在實現從中等收入國家向高收入國家跨越的過程中，金融行業必須發揮其獨特的優勢，爲居民提供更多的投資性收入機會。這不僅可以促進經濟的持續健康發展，還能幫助廣大居民實現財富增值，從而共同邁向更加繁榮和富裕的未來。因此，必須全面、深入地理解金融領域的內涵和功能，確保其在服務實體經濟的同時，爲中國經濟的持續發展和居民財富增長提供有力支持。

推動股市穩定、健康地增長

尊重資本、振興股市，這是化解經濟困難、推動經濟發展的必然選擇。經測算髮現，增加1000點股市指數，將帶動25萬億元的財富增長，這將對消費和投資產生積極的拉動作用。因此，應該重視股市的發展，推動其健康、穩定地增長，以實現經濟的可持續發展。這是一個無需資金投入，僅需制度革新的改革方案。

在當前股市達到3000點的關鍵節點，其能否繼續上漲取決於未來是否有長期的資本流入與更加合理的制度變革。而在當前背景下，制度變革成爲亟待解決的核心問題。註冊制是我國資本市場必須經歷的變革，其方向是正確的，只是在執行方法上存在不足。這一問題的核心在於證監會系統內部，特別是證監會與交易所之間的關係。交易所是克服政商“旋轉門”現象的關鍵環節，證監會與交易所之間的關係不能過於緊密。過去幾年，資本市場出現的許多問題都集中在交易所。以註冊製爲例，過去，社會專家主要參與的是交易所、證監會和地方證監局的“三合一審批”的體制。而現在，主要是中國證監會發行審覈委員會，其決策機制也由過去的7:4轉變爲5:3。在這種情況下，交易所之間的競爭不再是如何爲投資者創造更多收入，而是轉變爲誰能最大限度地壟斷上市資源，這種局面顯然不利於市場的健康發展。因此，資本市場必須合理規劃，下放審批權，實現會所分離，並對現有的監管體制進行深入反思和改革，以確保市場的公平、透明、有效。

我國股市應該以推動股市指數達到4000點爲核心目標，並圍繞這一目標，制定穩健且合理的策略佈局，從而使股市穩固在4000點之上。當前，上交所上市企業市盈率僅爲11至12倍，深交所爲18至19倍。經過估算，筆者認爲將市盈率提升至30倍是完全合理且可行的，這將爲股市指數達到4000點奠定堅實基礎。

然而，限售股的流通以及量化交易的監管等問題將會對我國股市目標的達成帶來一定的負面影響。解決這些問題的關鍵在於精準掌握方法論，併合理調控經濟發展的速度與股市承受能力的平衡。爲此，監管機構在決策時須持謹慎態度，確保理論與實踐相結合，以實現經濟的持續健康發展。積極的資本政策是方法論不可或缺的一環，鑑於其在融資過程中的重要性，資本政策應占據主導地位，比例應提升至75%以上，而非目前的25%。與此同時，爲確保社會主義市場經濟的優越性得以充分體現，證監會應全面加強對相關工作的監管，併科學合理地規劃三個交易所每年的上市數量、融資額和企業數量的分配，從而維護市場的穩定和公平，促進資本市場的健康發展。

還須認識到，我國股市從當前點位繼續上漲將面臨巨大的困難。爲了實現4000點的目標，應當果斷採取行動，運用貨幣政策工具有效救市。針對類似的問題，國際上已有先例，美國採用量化寬鬆政策干預股市，日本則通過央行直接干預市場。爲了解決我國股市的困境，必須將短期的貨幣資金轉化爲長期的資本投入，可以考慮由財政部發行一筆專門用於股市基金的特別國債。這筆國債的規模必須足夠龐大，遠超當前的幾十億元或幾百億元。財政部獲得此筆資金後，可向中國證券金融股份有限公司、國家開發投資公司及全國社會保障基金進行注資，從而解決目前救市資金主要來源於銀行的問題。這樣做不僅有助於減輕銀行的資金壓力，還能降低因借貸產生的利息負擔。這些注資將作爲長期資本穩定股市。一旦資金注入，並在股市表現達到一定水平，可通過適當的宣傳讓廣大投資者瞭解這一積極變化，股市極有可能藉此機會迎來積極的轉機，並且不需要過多的資金投入。

（本文由記者馮田田根據劉紀鵬的大會發言整理）

來源：《新理財》政府理財雜誌2024年第6期

作者：中國政法大學教授劉紀鵬

編輯：皓俊

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