曹遠征：釐清中國基建投資的三個關鍵問題

摘 要：基建投資只有轉型發展，才能像過往一樣，既作爲宏觀調控的手段，又能驅動經濟增長。其中，可持續機制創新，以及地方融資平臺的資產置換尤爲關鍵

作者曹遠征爲中銀國際研究公司董事長、人大重陽高級研究員

與全球其他國家相比較，政府主導的基建投資是一個非常具有中國特色的經濟現象。因此，圍繞它的爭論持久不衰，從40年前的改革開放初期一直爭論到現代化建設新徵程的當下。

爭論既涉及到短期宏觀經濟穩定，又涉及到長期經濟增長的路徑，更涉及到包括政府與市場關係的體制機制安排,並且隨時代的變化，爭論的重點也有所不同，從當年討論的投資飢渴症一直到現在討論資本無序擴張，常爭常新。

最近，在俄烏衝突和疫情衝擊的影響下，中國經濟下行壓力加大，基建投資作爲宏觀調控的重要手段再次受到重視。當然，又引發了新的爭論。除積極主張擴大政府主導的基建投資外，還有一種日益流行的看法，認爲中國城市化已到中後期，基建投資的高峰已過。

如果堅持擴大基建投資，不僅難以持續，而且會進一步扭曲經濟，並使金融高槓杆，尤其地方政府債務問題嚴重化。由此，針對提高總需求的宏觀調控應以擴大投資轉向擴大消費。當前較佳的辦法是用發消費券、發錢等方式來直接補貼弱勢羣體擴大消費。

面對新形勢下的新爭論，“歷史的經驗值得注意”。回顧過去44年中國基建投資的發展歷程，可以看到,當前的爭論涉及到三個相互重疊的問題，需要分別釐清：一是，怎麼看待作爲宏觀調控手段的基建投資；二是，怎麼看待作爲經濟發展重要驅動力的基建投資持續性；三是，怎麼深化基建投資的體制機制改革。

基建投資：中國宏觀調控的特有優勢

中國地處東亞，與東亞國家有着相似經濟發展經歷。隨着改革開放的深入，在上世紀90年代，如其他東亞國家和地區，中國也走上了出口導向性經濟發展道路，相應地也就出現了東亞國家和地區通常的所謂“經濟外傾性”問題。

反映在宏觀經濟表現上，就是出口引領着投資的漲落，從而引領着經濟波動。當出口旺盛，與出口相關的廠房設備投資就會快速增長，相應地，經濟就容易出現過熱現象。反之，外需減少，不僅出口萎縮，招致投資下降，而且前期投資所形成的產能也會爲之過剩，導致經濟更易偏冷。

這種圍繞着出口而形成的“蛛網波動”，始終困擾着東亞國家和地區的宏觀經濟。對於那些小的東亞經濟體，因難以獨立地進行調控而不得不將宏觀經濟政策錨定世界主要大經濟體，其中最爲典型的是中國香港。

香港本身沒有獨立的貨幣政策，而是實行聯繫匯率的貨幣局制度。在這一制度下，因匯率固定，利率自然錨定美元，隨美聯儲的貨幣政策的變動而變動。對於那些相對較大的東亞經濟體，雖有宏觀經濟政策，但因經濟的“外傾性”使其在實施中變形甚大，例如人們經常提及的80年代日本廣場協議後的宏觀經濟政策。

當時爲了對衝日元大幅升值所帶來的外需下降，必須擴大內需，寬鬆的財政貨幣政策由此提出。而日本狹小的國內市場限制了有效需求的生成，其結果，旨在擴大內需的財政貨幣政策反而蛻變成爲金融泡沫的刺激措施，南轅而北轍。

相形之下，中國卻在宏觀經濟管理實踐中走出了自己的路子。突出表現爲以政府的基建投資爲手段，對衝因出口引領的投資漲落，熨平經濟波動，穩定宏觀經濟。中國的這一做法始於1997年的亞洲金融危機。亞洲金融危機使中國出口受阻，進口反而擴大，致使國有企業困難加大，經濟低迷不振。爲提振經濟，政府採取了擴大財政開支的方式，發行國債進行基建投資，主要用於高速公路、電網等建設，推動中國經濟走出了困境。

隨着中國加入WTO，出口快速增長，2004年以後不僅外匯儲備首次超過1萬億美元，而且出口引領投資高漲，帶動經濟明顯過熱。相應地，基建投資作爲宏觀調控另一重責任就開始顯現，即通過“壓基建來壓投資”。除政府的基建項目下馬外，民間的基建項目也不應例外，當時的“鐵本事件”就是因此而生。

2008年後，爲應對國際金融危機導致的世界總需求減少，又有號稱“4萬億的投資”予以對衝，而基建投資又是骨幹，中國的高鐵由此成網就是標誌之一。

2015年後，因世界經濟長期停滯的新常態，中國出口增速持續變緩，致使產能持續過剩，供給側結構性改革因此開始。所謂去產能，去庫存，去槓桿，關鍵是控制投資。基建投資又成爲宏觀調控的手段再次發揮作用，措施是通過控制地方政府隱性債務即地方融資平臺槓桿來控制基建投資規模，其中之一就是嚴格審批城市地鐵項目，控制其融資安排。

上述的情況表明，以基建投資作爲宏觀調控的手段，是中國在實踐中摸索出來的經驗。它不僅有助於熨平出口導向經濟中固有的圍繞出口的“蛛網波動”，而且可以充分發揮資源稟賦的潛力，在實物形態上累積資產，形成財富，爲國民經濟的長期發展奠定物質基礎。

這種有別於其他東亞經濟體的基建投資及其機制，構成了中國的獨特經驗，一直爲國際經濟學界所關注。特別是自“一帶一路”所提出的“共商、共建、共享”成爲國際經濟金融治理理念後，國際社會也期待在其他發展中國家效法這一經驗，用中國智慧加速自身經濟社會發展。

也正是在這個背景下，2020年，當新冠疫情突如而來，經濟開始大幅下行時，人們就期待中國憑藉這一特色發揮基建投資優勢，對衝經濟下行，提升經濟增長。特別是今年二季度以來，疫情再度肆虐，經濟下行速度加快，加快基建投資進行宏觀經濟調控的重要性更加顯現，備受國內外的關注。

區別於以往，基建投資之所以成爲當前討論的熱點，不僅在於加大基建投資可以提高總需求，更重要的是，基建投資在實物意義上，對改善當下的中國宏觀經濟表現更有幫助。

這輪固定資產投資下行一個重要特點是20多年來一直增長着的房地產投資出現了增速的下滑。這一下降不僅僅體現在金額指標上，而且也明顯體現在包括新開工面積和銷售面積的實物量指標上。1月-4月房地產新開工面積下降26%，銷售面積下降20.9%。就住宅業而言，下降速度更快，分別下降28.4%和25.4%。

房地產行業前後關聯四五十個行業，前項關聯涉及是鋼材、水泥、玻璃等重工建材行業，開工面積的大幅度下降，就意味着這些產品銷售會出現嚴重困難，並因此形成這些重工業行業產能過剩，導致經濟更大速度的下滑。後項關聯涉及家電、傢俱乃至牀上用品等電子輕工消費品行業，1月-4月這些產品的銷售都下降了10%以上。這不僅會拖累經濟增長，更重要的是，這些行業是勞動密集性產業，對就業帶來了嚴重壓力。

從這個角度看，由於基建投資在實物量上實際地消耗水泥、鋼材等物質產品，無論在發達的上海還是邊疆地區的縣城，修建一平方米建築物用的水泥、鋼材是一樣多的。由此，及時大規模對啓動基建項目就具有了特別的意義。

尤其是如保障房建設、農田水利基礎設施建設、城市更新改造建設等土木建築項目，不僅帶動的相關行業多，而且又可以在城鄉很多地方市同時開工，對擴大總需求穩定經濟具有顯著的作用，其效果不亞於發放消費券。特別是保障房建設，前項可形成對鋼材、水泥的消化，後項可形成對家電、傢俱銷售的拉動，並且有穩定房市，促進消費，保障民生的作用，一箭多雕，應優先安排，儘早進行。

綜上所述，無論從當前穩定經濟的實際需要出發，還是從國土整治的長遠安排考慮，發揮中國獨有的政府主導的基建投資優勢都具有十分重要的意義。對經濟學界而言，則需要重新認識作爲宏觀調控手段基建投資的地位與作用。

基建投資轉型：瞄準低碳經濟

過去幾年中國的固定資產投資增速開始明顯放緩，佔GDP的比重已由50%左右的歷史高點回落到目前的43%。從趨勢看，還會進一步回落。這是因爲國際比較表明，發達國家投資佔GDP的比重是在20%左右。按照2035年遠景規劃，屆時中國要進入發達國家行列，即意味着到2035年，中國的固定資產投資會從43%向20%方向收斂。

於是一個悖論由此產生：一方面，投資是增長的源泉。按照2035年遠景規劃，從2021年開始到2035年的15年間，年均GDP增長維持在4.73%以上，才能實現GDP翻番，人均GDP達到2萬美元以上。顯然，對處於高收入門檻處仍在追趕的中國來說，可持續高強度的投資是必要的。

但是，另一方面，隨着中國跨入高收入社會，包括基建在內的各類投資的自然趨勢又是持續減速的。雖然政府主導的基建投資仍可以逆勢而上，然而一味如此會造成資源浪費，也使經濟更加扭曲。事實上，目前不僅有商業前景的基建項目已日趨減少，而且國土整治的傳統基建項目也爲數不多。

由此，前所述及作爲宏觀調控手段安排的傳統基建投資的擴大，充其量可以帶來一時的短期需求的上升，但難以成爲經濟持續增長的動力。簡言之，基建投資只有轉型發展，才能使其像過往一樣，既作爲宏觀調控的手段，同時又能驅動經濟增長。

從全球的情況看，基建投資的轉型的方向是綠色發展。這是經濟社會發展的世界潮流，綠色正在成爲新的生產方式和生活方式。對中國而言，綠色發展既具有現代化的指向意義，又是技術進步的方向。也正因爲此，碳達峰和碳中和成爲中國中長期發展的重要支撐框架，不僅是社會各界的共識，而且具有實施的真實基礎。

當前，隨着中國重化工業化進程到了中後期，能源，尤其電力消耗彈性係數顯著下降，由2008年金融危機前的1.6左右下降到此後的1左右，奠定了2015年中國可以加入巴黎氣候協定，並承諾2030年碳達峰的前提條件。從目前的態勢看，預計中國將在2028年實現碳達峰，屆時碳排放將由現在的93億-95億噸上升到110億-115億噸左右，進而進入碳中和過程。

正是在這一前景的鼓舞下，碳達峰、碳中和的路線圖和時間表正在推動形成具有商業意義的持續有效的投資。相對於其他不確定性大的高新科技技術，低碳尤其清潔能源技術是較爲成熟的主流工業技術，投資風險相對較低，投資規模卻十分巨大，成爲擴大內需的重要且可靠的組成部分。

據初步測算，如果2050年全球溫度升高控制2度以內，中國將需要投資100萬億以上，如果控制在1.5度以內，中國的投資將超過138萬億，平均每年2.50萬億到3萬億。相對於傳統的固定資產投資，這既是高質量的技術投資，又是可持續的增量投資，有利於在質的大幅度提升中實現量的持續增長。

特別需要指出的是，相對於例如芯片等其他高新技術，中國的低碳尤其清潔能源技術總體上與世界沒有代差，加之中國是世界上工業部類最全的國家，所有的行業都有減碳的必要，預示着任何有利於減碳的技術，從傳統的到高科技的都有用武之地。

應用範圍廣，應用成本低，應用效果好的低碳技術前景，構成了政府主導的基建投資應該加以槓桿撬動的理由：通過對低碳經濟基礎設施的投資，引導商業投資持續跟進和擴大，在有利於形成自強自主的技術體系的同時，擁抱甚至引領世界低碳經濟發展，克服人爲“脫鉤”的企圖。

對中國經濟發展而言，芯片超車固然重要，但低碳發展更爲現實。以低碳爲中心，加大對減碳，尤其清潔能源基礎設施的投資，不僅可以發揮對衝經濟下行的宏觀經濟調控作用，更爲重要的是可以藉此實現政府主導的基建投資的轉型，爲中國經濟塑造新的增長路徑。它構成經濟學界需要加強研究的新課題。

基建投資可持續機制創新，地方融資平臺資產置換

中國的基建投資雖是在市場經濟基礎上的，但卻基本是由政府主導的，其中地方政府扮演了極其關鍵的角色。這集中體現爲以土地作爲融資中介的投融資模式，並由此生成了所謂的“土地財政”機制。

相較於其他東亞經濟體，“土地財政”是土生土長的中國國情。在國際經濟比較中，中國被定義爲發展中的社會主義大國。對投資而言，這一定義具有三重含義：

一是轉軌經濟體。中國曾經採取走高度集中的計劃經濟體制，政府曾是唯一的投資者。向市場經濟體制轉軌促使其投資體制由高度集中轉向分散決策。除民間投資範圍擴大外，政府的投資決策權也下放到基層政府，從而極大地調動包括地方政府在內的社會各界的投資積極性。

二是發展中經濟體。中國正處於工業化城市化進程之中。這既意味着資本的短缺，也預示着豐厚的回報，有利可圖的產業投資項目引來內外各類資本的涌入，使基礎設施需求持續旺盛。

面對經濟發展的任務，尤其是就業的壓力，地方政府有責任也有動力通過基礎設施建設來招商引資，創造就業。由此，以土地作爲融資中介安排油然而生，工業化帶動城市化，並使城市化首先表現爲“地的城市化”，土地因此資本化了。

三是大經濟體。中國有龐大的人口和廣闊幅員，對規模大小各異的各類基礎設施都有需求，特別是無論其市場規模還是地理空間都會自然生成有別於小經濟體的大型基礎設施建設項目，並突出體現在“鐵公基”上。

其中不少具有世界意義，例如高鐵、電網、水利設施等。凡此種種，使中國極易形成各級政府均與社會資本合作（PPP）的格局。在各級政府的積極參與下，中國已是世界上PPP項目最多、形式最廣泛、運用最嫺熟的國度。政府主導基建投資由此與市場機制相結合，形成以土地作爲融資中介的“土地財政”機制。

中國的“土地財政”機制可以這樣描述：由於土地公有，中國的地方政府掌握着土地的使用權，因此在向市場經濟轉型轉軌的過程中，形成了類似新加坡、中國香港等東亞經濟體常見的土地批租制度。專業開發商通過將生地變成熟地，使土地增值進而變現籌措現金，再用以購買土地及相應的基礎設施建設。依此，以地養地，滾動開發。

然而，與這些東亞經濟體不同的是，中國的地方政府通過設立開發區，不僅自己充當專業開發商，進行土地開發和基礎設施建設，而且發展出了一整套基於土地批租制度的融資安排，既表現爲地方融資平臺的成長與壯大，也體現爲地方政府隱性債務的生成與發展。

1998年，國家開發銀行與蕪湖市政府首創了城市基礎設施貸款領域的“蕪湖模式”，即把若干個城建項目集中打包，由市政府指定的融資平臺作爲統籌統還借款法人，由市政府建立“償債準備金”作爲還款保證。

2000年，國家開發銀行與蘇州工業園的合作進一步發展了這一模式，形成一種新的融資安排，即政府出資設立商業性法人機構作爲基礎設施的借款機構，使借款方獲得土地出讓項目的收益權，培育借款人的“內部現金流”，同時通過財政的補償機制，將土地出讓收入等財政型基金轉化爲借款人的外部現金流，兩者共同發揮作用，使政府信用有效地轉化爲還款現金流。由此形成了當今流行的“地方融資平臺”模式，並且日益標準化，從而標誌着中國地方政府“土地財政”機制的系統化和完備化。

由地方融資平臺爲代表的政府主導的基建投資，是立足於中國實際的制度創新，不易以傳統教科書眼光全然否定之。理由是它改善了資源配置功能，提升了經濟增長質量。

改革開放伊始，中國要素稟賦極度失衡，主要生產要素佔全球的比重畸高畸低。其中勞動力極爲富裕，1980年佔世界勞動力總量的22.4%，資產和技術極爲短缺，資產形成總額佔全球的比重僅爲2%，研發投入僅爲0.5%；工業化所需要淡水和石油資源分別佔全球的6%和1.5%。

土地要素的稟賦則更爲極端，一方面耕地極爲匱乏，僅爲全球的7%，但另一方面，以山地荒漠爲代表的非耕地卻相對寬裕。隨着改革開放，中國在世界範圍內改善了資源配置。當中國將充沛的勞動力納入經濟全球化進程後，資本、技術、資源等生產要素開始向中國集聚，表現爲通過招商引資，發達國家工業產業向中國轉移。

從一定意義上講，這一國際產業轉移是由地方政府所推動的。地方政府通過創辦開發區，將土地，尤其是非耕地進行資本化運作，籌措資金，主動爲產業集羣建設基礎設施。這一前瞻性的融資舉動，有效地減少在基建領域極易發生的投資時間錯配，從而憑藉着超前建設且質量不俗的基礎設施，中國在國際產業轉移的競爭中勝出。

尤其值得指出的是，地方政府以土地爲中介的融資活動，在加速了工業化、城市化進程的同時，也爲社會創造了較爲安全的金融資產，成爲中國金融市場發展的重要基石。換言之，土地融資的邊際引領作用既促進了不發達金融市場的發展，又在整體上提升金融市場的資源配置能力。

因此，從總體上看，土地財政的正面意義是通過土地資本化，使原本低效，甚至無效土地資產變成有效投資的來源，進而通過基礎設施建設帶動更多產業資產投入，實現了資本滾雪球式的發展，一方面在實物形態上表現爲物質資本的累積，另一方面在價值形態上表現爲金融財富的積累。從這個角度講，無論地方政府出於什麼動機，是增加地方財政收入，還是提高本地GDP增速，都從宏觀層面上改善了中國經濟的資源配置能力。

與此同時，需要指出的是，以地方融資平臺爲基本骨幹的“土地財政”機制有一個暗含的前提，城市的土地價值在相當長的時期內都處於上漲的態勢之中。因此，以儲備土地爲抵押品，以土地升值爲還款來源的地方融資平臺是可以持續維持的。也是在這樣的假設前提下，各級地方政府紛紛效法，努力興辦地方融資平臺。

特別在應對2008年全球金融危機所實施的“4萬億”經濟刺激計劃中，地方政府負有投資之責，作爲其投資主體的地方融資平臺興辦之風就一直下沉到縣政府。根據國家審計署2013年審計結果，全國2779個縣中只有54個縣級政府沒有舉借政府性債務，並且在省、市、縣三級政府中，縣級政府性債務增長最快，2010年-2013年三年內上升26.59%。

以地方融資平臺爲代表的地方隱性債務的快速發展，引發了社會各界的擔心，不僅構成了2015年後供給側結構性改革“去槓桿”的重要內容，而且日益成爲近年來金融“防風險”的主要對象。尤其是隨着人口的老齡化及少子化的發展，這種擔心呈加重之勢。面對不斷到期的地方融資平臺應付債務，儘管地方政府屢屢承諾償還義務，但國內外金融市場依然保持警惕。

2007年-2016年，基建投資一直保持着雙位數增長，2018年開始大幅放緩，2021年全國基建投資增速僅爲0.4%。由此，涉及包括地方融資平臺在內的“土地財政”的改革與發展問題，從來沒有像今天這樣成爲一個繞不過去的坎，需要重新認識。

地方融資平臺是中國國情的產物。雖然有利有弊，但總的看來，利大於弊。在支持中國經濟發展的同時，其機制也是符合市場經濟方向的，機制是有效的，問題主要發生在資產配置的選擇上。

目前，地方融資平臺的資產主要是土地，土地資產除因推動房地產價格上漲而妨礙民生外，更爲重要的是其收入日漸明顯的不可持續性。這種不可持續性構成了債務風險的根源，成爲去槓桿的原因。換言之，只要有收入可持續的資產置換目前收入日顯不可持續的土地資產，地方融資平臺是可以維持的。

顯然，這一置換安排就是前文所述及的逐漸用綠色資產取代土地資產，逐步實現由以土地融資爲主的舊基建轉型爲以低碳融資爲主的新基建。依此，不僅可以新收入來彌補土地資產收入可能出現的萎縮，而且還能繼續發揮地方融資平臺在資源配置上的邊際引領作用，在新的歷史時期帶動高質量發展。

如果上述的分析判斷成立，就應以促進低碳經濟發展爲方向，開始規劃地方融資平臺包括置換在內的資產配置的路線圖和時間表。爲此，有以下幾點建議：

首先，金融政策應考慮用穩槓桿的辦法爲地方融資平臺資產騰挪轉換爭取時間。

國內外的經驗表明，在債務累積的情況下，不能輕易的啓動去槓桿，而應更關注流動性的安排，否則會引發踩踏式的快速去槓桿，導致更大的金融風險。穩妥的做法是保持宏觀經濟環境及金融市場穩定的前提下，更注重創造內部現金流，形成穩定的付息來源。在穩住槓桿的基礎上，及時展開債務重組工作，即打開融資平臺在項目層次上逐個安排，力爭做到該項目收入，至少現金流能覆蓋本項目的債務。依此，爲整個融資平臺資產重新配置創造條件。

其次，經濟政策應考慮爲低碳經濟創造市場需求，促進形成有穩定收入的綠色資產。

目前在低碳經濟領域，儘管投資旺盛，但因市場需求不足，形成持續穩定收入的資產不多，從而市場需求的創造成爲首要問題。在這方面，有大量的基礎性工作需要進行。例如，在需求側可採用階梯價格形式促進低碳產品的消費，其中首推清潔能源，綠電綠價，優先上網，鼓勵消費。

再如，在供給側，採用多種措施鼓勵城市基礎設施和公用事業的PPP發展，其中首推城市管廊，通過PPP，既爲民間投資創造參與機會，也爲盤活政府的資產創造條件。總之，通過供需兩側的政策安排，同時促使低碳資產儘快產生收入並穩定化，使地方融資平臺的資產接替可持續進行。

第三，切實推進財政體制的改革。

地方政府隱性債務問題表面上是金融問題，但本質上是財政問題，既涉及央地財政關係，更涉及地方省市縣財政關係。財政是國家治理的基礎，一半是財，一半是政，只有理順事權關係，才能理順財權關係，形成可問責的支出責任。

目前看來，經過幾年的梳理，目前央地的支出責任已相對清晰，現在當務之急是重新釐定地方各級財政的支出責任關係。通過建立新的問責制，約束債務的無限擴張。與此同時，儘快推廣生態資產負債表的編制與完善，並納入考覈。

低碳經濟既是生產方式也是生活方式，需要社會各界共同推動轉型，尤其對地方政府而言，編制生態資產負債表既能鞭策自身，更能督促社會各界積極減碳，從而真正建立起“綠水青山就是金山銀山”的機制。