「貝葉斯主義者」白冰洋
2021年1月，恰逢上證指數朝着本輪市場週期最後的高點蓄勢待發之際，白冰洋開始擔任一隻健康產業主題基金基金經理。2022年年末，基金淨值已經從1.67攀升到了2.41左右[1]。
如果單看產品持倉和換手，幾乎沒人會把白冰洋與「價值投資」聯繫在一起。
在白冰洋掌舵期間，這隻健康產業主題基金的持倉無時無刻不在變化，有時隔一個季度前十大重倉股就會變樣，但是當時市場熱捧的CXO公司卻沒有現身過基金持倉。
對此，白冰洋有着自己的理解，「對我來說，所有公司都要落腳於價值或估值這件事，如果到一定程度，我發現公司估值我看不懂了，那就不會持有」。
作爲一名績優基金經理，白冰洋的「新東家」謎底也在近日終於揭曉，現身富國基金，併成爲富國「價值天團」的代表之一。
藉由即將發行新產品富國洞見價值股票型基金開啓在富國首秀的契機，遠川來到了富國基金總部，與其進行了一場接近兩個小時的訪談。
隨着我們交流的深入，筆者發現，「白冰洋其實是一位貝葉斯主義者」——面對世界的不確定性，白冰洋採用低估值策略「保護」自己，確保系統整體的可糾錯，在此基礎上，通過不同判斷和操作，根據隨之而來的反饋更新自己的認知，提升投資體系的勝率和可複製性，最終在更長的週期維度上實現複利。
這與那些把機會劃分爲數個方格區間，擺好姿勢，靜待最佳棒球擊球點的價值投資者，在特徵上有着更動態、更靈巧的差別。
先佩妥「劍」，再入「江湖」
在好萊塢電影和美劇中，主角在加油站下車買快餐或點咖啡的場景幾乎司空見慣。
作爲「車輪上的國家」，美國成年人幾乎人均一輛汽車，再加上美國的大部分地區居住地都比較分散，離開汽車寸步難行，所以大部分人都是「車在哪人在哪」，加油站順理成章成爲消費者不可或缺的消費場所之一。美國最大的加油站便利店，其快餐銷量足足是麥當勞的1.5倍。
而在國內的聚居文化之下，加油站幾乎不可能具備同等的銷售能力，這是中美文化和商業環境差異的縮影，也是白冰洋在學習價值投資過程中最深刻的感觸之一。
大部分基金經理的職業生涯，都是一出象牙塔即進入了賣方或者買方擔任行業研究員，與實業的接觸僅限於日常調研或專家交流，面對這種職業路徑，經管本碩畢業的白冰洋卻顯得有些茫然，「雖然讀了這麼多年金融理論，但總感覺像空中樓閣，找不到做投資的切入口」。
「不打無準備之仗」是白冰洋的信條之一，機緣巧合之下她先從審計做起，近距離接觸實體經濟理解生意的本質，將理論與實踐相結合繼續沉澱自己，也正是在此期間，她接觸到了巴菲特與價值投資。
現在回頭看巴菲特的投資理念，大致經歷了兩個階段，前半程追隨老師格雷厄姆，奉行「以優異的價格購買平庸的公司」，也就是俗稱的「撿菸蒂」；後半程在芒格的影響下轉而「以合理價格購買優質公司」，並由此衍生出了「護城河」理論。
國內投資者大多結果導向，一股腦地涌向了「護城河」，最終卻在市場的潮起潮落中顛沛流離，以至於A股一直流傳着一種聲音——「即使巴菲特本人來了也要虧錢！」
白冰洋看到的卻是變化與順應。
格雷厄姆生活的年代，外部環境激盪，世界大戰與經濟危機你方唱罷我登臺，無論是企業還是投資人身處其中都很難「Think Big，Think long」；而巴菲特聲名鵲起的背後則是全球一體化、美國經濟高速發展的黃金年代，氾濫的美元流動性淹沒了一個又一個價值窪地，「撿菸蒂」策略反而失去用武之地。
現在，價值投資漂洋過海而來，更應該入鄉隨俗。除了以加油站爲代表的商業環境差異以外，其他理念也應該靈活應用，比如清算價值，因爲投資人地位不同，「清算」這一概念在國內很難落地，「如果把這一指標的權重給的太高，就有可能陷入被動」。
所以，就像小說中臨陣學習太極拳的張無忌一樣，白冰洋在度過追求「形似」的初級階段之後，開始去繁就簡追求「神似」，「我理解的價值投資，內核應該是保守，或者說甄別被錯估的資產，一方面，規避那些被高估的；另一方面，投資那些被低估的」。
說起來簡單，踐行起來卻有難度。比如高估與低估的標準是什麼?再比如市場低估資產價值時，往往意味着這些資產存在「瑕疵」。這種「瑕疵」可能日漸消除，使得價格迴歸內在價值；也可能愈演愈烈，進一步消磨價值。其中的判斷無疑需要時間的積累和經驗的迭代。
至此，白冰洋終於意識到：已經佩妥「劍」，可以入「江湖」了。
落腳財務，不斷迭代
從單行業到全市場，再從研究到投資，是幾乎所有基金經理都必須邁過的兩座大山，白冰洋也經歷過這兩個階段。
進入資管行業的第一站，白冰洋的職位是消費行業研究員。有意思的是，多年以後管理產品時，她最初的收益卻主要來源於非消費行業，隨後掌舵的健康主題產品也在熊市中取得了相當優秀的成績，在同類產品中名列前茅[2]。
企業萬象，基本面研究就是用供需，競爭格局，產業鏈分析，成本分析等等維度刻畫一家公司的生意是怎麼做的，在盈利上是如何呈現的，未來是如何的？
但經濟、金融、財務等分析也存在一定的侷限性。比如，某新興行業的創新企業，單季度營收較低，虧損達幾個億，但因爲在研管線中有重磅產品，所以被市場熱炒。
對此，白冰洋的理解是，「推動世界發展的力量既有創新也有保守，創新可能存在成千上萬種路徑，但最終只有其中一種或者幾種可以留存下來，創造收益；相比之下，保守的力量沒有太多變化，也就不會有太大驚喜，但卻能避免驚嚇。兩種力量缺一不可，我們投資人往往只能選擇其一。」
在深層認知裡，白冰洋始終對世界的不確定性充滿敬畏，我們交談的過程中，她多次強調「世界可預知的部分很少」。
面對這種不確定性，很多基金經理喜歡鑽牛角尖，希望研究的足夠深入以減少盲區提升勝率，而白冰洋則更傾向於用價格保護自己，「我們作爲外部投資人，即使研究的再深入，也不可能比得過行業內深耕多年的一些專家，更何況在蝴蝶效應下，一點小小的變化都可能導致結果的大幅偏移，所以研究做的很細，也不見得能獲得足夠的安全邊際。更多時候要買的足夠便宜，這樣即使看錯也不會太過被動，確保自己有糾錯的可能性。」
戰術謹慎，戰略樂觀
媒體採訪時，幾乎所有基金經理都會被問到，「未來看好哪些行業？」大部分基金經理也都會滔滔不絕地講述幾個自己看好的領域以及邏輯。
面對同樣的問題，白冰洋卻表現出一些猶豫，「如果看景氣度或者企業盈利之類的基本面指標，當然可以篩選出一些目標行業，但我一般會盡量避免說看好或者不看好某個行業」。
在白冰洋看來，A股市場的短期波動太大，這種不穩定性投射到一個板塊或者一家公司，可能在兩到三年的維度上其基本面判斷沒有太大變化，但估值卻已經坐了一輪過山車，忽略這一客觀現象而直接談是否看好無異於刻舟求劍。
「同樣是投資醫藥行業，但大家的收益率差異卻非常大，甚至細分到中藥這個領域裡，大家的收益也大不相同，那你說我到底是看好還是不看好中藥行業呢？我只能告訴你，那些貴的公司我是我回避的。」白冰洋補充道。
不過，談及市場整體，白冰洋卻顯得非常樂觀。
這不難理解，畢竟現在A股整體估值處於歷史低位已是市場顯學，白冰洋對此也給出了自己的論據，包括「PB滾動十年分位數小於1/3的行業佔比已經達到87%」，而「股息率滾動十年分位數大於2/3的行業佔比爲74%」，同時風險溢價已行至過去5年的90%分位（數據來源：Wind，時間截至2023年11月），意味着當前市場已計入較多的悲觀預期。
白冰洋回想起，在2019-2021年初的結構性牛市中，全市場估值方差擴大，好公司被炒到天上根本買不下手，可選範圍其實不多。但最近，白冰洋觀察到這種結構處於不斷收斂的狀態，包括之前市場一致看好的大白馬也已跌了很多，而彼時坐冷板凳的低波紅利和微盤股等卻已經漲了起來，大家正逐步回到同一起跑線。
「雖然無法斷言收斂是否結束，但可以確定可選的投資機會其實變寬了。」白冰洋堅定道。
尾聲
過去兩年，「價值投資」從狂熱的頂峰墜入幻滅的低谷，潮退之後，諸多巴菲特信徒損兵折將，潰不成軍。
白冰洋作爲少有的「生還者」之一併沒有自鳴得意，反而非常理智，「我覺得做價值投資的人，大家的方法和體系並不完全一樣，所以在不同的階段表現有所差異也很正常。業績特別好的時候，肯定是有運氣因素在裡面的，這也屬於不可預測的世界的一部分。對我來說，這一點毋庸置疑。」
就像白冰洋做的價值投資，並不完全是傳統理解下的尋找「沙漠之花」，在新事物誕生的過程中往往也孕育合適的機會。
當被問及「如果未來創新成爲主流，保守風格會不會受限」時，白冰洋表現得頗爲淡然，「我覺得真正大的產業機會，肯定不止一個細分行業受益，就拿今年上半年熱炒的AI來說，遊戲傳媒可能在炒預期，但以GPU爲代表的硬件的確立竿見影出現了業績改善。」
所以就如白冰洋自己所概括，只需要守住本心，耐心找到系統中自己能夠理解與認可的，保持開放的心態，無論對「保守」還是對「創新」都不要有偏見。有些投資機會自然就會顯現。很多時候遮蓋雙眼的不是事物本身，而是過度自信造成的偏見。這也正是價值策略的機會所在。
數據來源：[1]基金淨值數據來源於2021年基金一季報至2022年基金年報，時間自2021年3月31日至2022年12月31日。[2]排名數據來源於海通證券，時間區間自2022年1月1日至2022年12月31日。中銀證券健康產業靈活配置混合型基金排名位列4/996，同類產品爲混合型-主動混合開放型-靈活策略混合型，白冰洋在管時間爲2021年1月18日至2023年2月22日。
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作者：張偉棟
編輯：沈暉
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