北大徐高：既要救治房地產當前的大落，也要防患未來幾年可能的大起
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出品|本站財經智庫 北大國發院
編輯|崔亦鑫 主編|楊澤宇
《中國經濟新動能》是本站財經智庫與北京大學國家發展研究院聯合出品的高端財經訪談節目，抖音作爲特別支持平臺。針對財經焦點及社會熱點，我們與北大國發院的知名專家學者進行深入探討，在不確定中尋找確定，探尋在當前形勢與不同研究視角下國家、企業和個人如何尋找發展的新動能。
NO.9專訪北京大學國家發展研究院兼職教授徐高：房地產紓困的真正邏輯與中國經濟復甦的上中下策
【完整版視頻】
北大國發院徐高：2024房地產如何糾偏？（來源：C位觀察）
【本期介紹】
2024年4月16日，國家統計局公佈了2024年一季度房地產各項數據，數據總體不算理想。徐高教授提出，房地產行業急需政策加碼，當前的很多房地產政策並未聚焦主要矛盾。在此基礎上，徐高教授還延展提出瞭解題中國經濟的上中下策。
60S要點速讀：
1、我們現在正在經歷的是新中國房地產市場成立以來，最大規模的供給收縮。我現在擔心在未來幾年，恐怕城鎮房地產價格會明顯上漲。別看現在短期內房價確實下降壓力很大，但供需的矛盾可能用不了多久就會逆轉——在不遠的未來，可能一兩年、兩三年，城市裡房價上漲壓力會比較大。道理很簡單，因爲供給大幅收縮，而在需求側，現在老百姓不是不買房，只是不敢買期房。所以，老百姓買房的需求只是暫時被地產開發商信用風險所抑制，並非真正沒有需求。在這種情況下，未來房地產市場房價的壓力恐怕會相當大。
2、整個房地產行業，現在的主要矛盾應該是開發商資金鍊很緊、信用風險很高，應出臺更多針對主要矛盾的紓困政策。比如，可以成立一個地產穩定紓困基金，國家籌集1到2萬億的資金規模，爲地產企業提供普惠性支持。
3、中國房產市場長期以來的最主要問題，是在土地供給方面缺乏市場調節的力量，即土地供給的價格彈性不足。當房價漲得快時，土地供給無法相應地擴張來平抑房價。
4、通過把國有企業與居民部門連接起來，構建一個國有企業所有權的競爭性市場，進而通過這個市場，把居民的偏好和國有企業的投資行爲聯繫起來。如此一來，在不改變國有企業所有制前提下，構建起國民收入在企業部門與居民部門之間分配，也即收入在投資與消費之間分配的市場化調節機制，這是解決中國經濟問題的上策。
以下爲內容精編：
老百姓現在不是不敢買房，主要是不敢買期房。
過去3年多時間裡，期房的銷售面積下降一半多，同期現房的銷售面積基本上還是穩定的，甚至在2023年還有所上升。
最近幾年，整個房產市場，由於開發商信用風險高，所以引發了一系列後續的問題。開發商風險很高，導致老百姓有很強的惜購情緒。同時，銀行還有金融機構，也會對開發商信用風險非常擔憂，導致它們給開發商提供融資和貸款相當謹慎，有惜貸情緒。
老百姓的惜購和銀行的惜貸情緒，反過來導致開發商的資金鍊更緊張、信用風險更高，所以這是一種自我強化的惡性循環。
期房佔整個商品房銷售面積的比例較高，期房銷售的大幅度下滑，就導致整個商品房銷售的顯著下滑。
當然，我們有很大存量房的二手房交易市場，但這個市場的特點是邊際引領存量，即新房的交易引領二手房的交易。所以，新房是整個市場裡的一種引導性的力量。
從這個角度來看，整個房地產行業，現在的主要矛盾應該是開發商資金鍊很緊、信用風險很高。
從需求側來看，老百姓收入預期的下降，很大程度上也是由於地產走弱導致經濟下行。因爲房地產是中國經濟需求面非常重要的拉動力量。所以，在這種情況下，主要矛盾應該還是開發商的信用風險。
如果想讓房地產行業儘快恢復正常，扶持性的政策應該針對主要矛盾。
但是從去年到現在，很多針對地產的政策，並沒有解決行業主要矛盾，而更多的在需求側刺激購房的意願，包括放鬆限購、降低房產貸款利率等等。由於這些政策沒有解決主要矛盾，所以對於地產行業的帶動效果不明顯。
漲得慢也買不起房?專家：限購只是把顯性房價變成了隱性購房門檻（來源：C位觀察）
另外，我們現在正在經歷地產市場相當嚴重的供給收縮。而且供給收縮什麼時候結束，仍是未知數。過去這幾年，地產供給已顯著收縮。相比2021年年初，現在開工的面積已經下降超過2/3。
所以，我現在擔心在未來幾年，恐怕城鎮房地產價格會大幅度上漲。別看現在短期內房價確實下降壓力很大，但供需的矛盾可能用不了多久就會逆轉——在不遠的未來，可能一兩年、兩三年，城市裡房價上漲壓力會比較大。道理很簡單，因爲供給大幅收縮，而在需求側，現在老百姓不是不買房，只是不敢買期房。所以，老百姓買房的需求只是暫時被地產開發商信用風險所抑制，並非真正沒有需求。在這種情況下，未來房地產市場房價的壓力恐怕會相當大。
北大國發院徐高：我擔心未來幾年房價會大幅上漲（來源：C位觀察）
政府現在首要的目標應該是重塑市場對開發商的信心，而這一點恐怕需要動用公共資金，直接支持開發商才能實現。當前，由於開發商信用風險已經高起，市場其實處在一種很明顯的協調失靈的狀況。
所以，我們需要重塑大家的信心，打破市場的協調失靈。這時候建議政府出手——可以成立一個地產穩定紓困基金，國家籌集1到2萬億的資金規模，去做普惠性的支持。
只要國家隊的資金進入，其他商業機構的融資就會很容易跟進，這個市場的協調失靈就會被打破，行業就會爲之一變。這是現在解局的一個非常必要的手段。
從目前來看，還沒有類似的政策出臺。從前年開始，我們推出了保交樓政策，但保交樓的政策更多是圍繞項目在推進，包括今年出臺的房地產項目的白名單制——若是企業在白名單內，銀行就可以放心貸款。這些政策對行業是有幫助的，但是要解決行業當前的這種惡性循環，恐怕還不足夠。
因爲項目是由開發商在做，如果開發商穩不住，那出問題的項目可能會越來越多。而且，我們需要特別注意，當前保項目的這類政策導向可能加重地產開發商的資金壓力。
我們可以設想，一個全國性的地產開發商，它會在很多地方都有項目，各地的地方政府都希望在當地的項目不爛尾、順利交付。所以，地方政府就會有很強的動機，把當地有關項目的資金凍結，保證其能真正投放在本地的項目上。可能部分地方政府原本沒想凍結，但是一旦它看到有地方政府在凍結項目資金，基本上它必然也會跟進，進而凍結當地的項目資金。這與可能產生擠兌的效應。
保開發商還是保交樓？（來源：C位觀察）
在這種情況下，它對地產開發商帶來的壓力甚至有可能更大，因爲地產開發商很難在項目之間做資金的調劑。所以現在我們需要的是普惠性地救助開發商，讓開發商資金鍊儘快恢復正常，這樣才能夠解房地產行業當前的困局。保開發商才能保交樓。
地產行業的槓桿率確實高，而且在過去這10多年間，槓桿率上升的趨勢是比較明顯的。其實，這與整個土地供給的價格彈性缺失有直接關係。
關於土地供給的收縮，2014年是個非常重要的節點。2014年8月31號之後，所有的經營土地出讓，必須通過“招拍掛”的手段來進行，這在地產市場裡被叫做“831大限”。“831大限”之後，整個土地供給的增速就下了一個大的臺階，供給開始不足。供給不足帶來的就是地價的持續上漲。
在這種情況下，開發商加槓桿，其實是一個很正常的商業套利業務。一方面，地價高企，土地帶來的回報會比較高，可以通過持有土地獲取高額利差；另一方面，若從金融市場借入資金，而借入資金的成本，相對於地價上升帶來的高額投資回報率來講，成本較低。所以，通過不斷提升槓桿率，企業可以獲取低資金成本和高土地收益帶來的利差，以及房產收益。所以事實上，這是市場力量在起作用。從這個角度來說，地產開發商的高槓杆行爲也是內生的。
所以，中國房產市場長期以來最主要的問題，是在土地供給方面缺乏市場調節的力量，即土地供給的價格彈性不足。當房價漲得快時，土地供給無法相應地擴張來平抑房價；除此之外，從空間上來講，對人口有較強吸引力的地區，比如東部某些大城市，土地供應反而較少，對比來說，中西部房價沒那麼高，甚至有些地方人員流出量較大，這些地方土地供給反而相對充裕，所以，從空間上來說，土地也存在錯配。
當土地供給不能根據價格來做調整，比如房價高的時候土地供給增加，房價高的地方土地供給增加，若這兩點無法做到，房價自然就會居高不下。地方政府作爲土地唯一的供應者，要深刻理解這一點。
當然，我們並非否定土地財政，而是要通過優化土地財政運轉的方式，來更好地實現雙贏——既能夠支持經濟增長，同時又能夠讓老百姓相對低廉地住上房子。
所以，對於當前的房地產行業來說，核心就是需要在土地供給方面，引入更強的市場化機制，從而使土地供給，在時間上和空間上，都跟着房價這個價格指揮棒走。
所以，我們不要盲目地否定土地財政，或者否定房地產，而是想辦法解決行業發展中存在的一些堵點，從而讓市場能夠更好地配置資源。
房地產行業仍是中國經濟的支柱，這是沒有任何人可以否定的。無論是從房地產佔經濟的比重、佔投資的比重、佔就業的比重來看，還是從房地產對漫長的產業鏈上下游產業的影響來看，還是從現在人民羣衆對更好的居住環境、居住條件的嚮往來看，房地產毫無疑問都是支柱性的行業。
但是這個行業發展到現在，有它的問題。有些人在看待經濟現象的時候，往往把視線聚焦在行業的問題上。這無可厚非，但是很多人往往更容易看到問題，卻看不到行業帶來的很多正面影響。等到這個行業真的受到重創，貢獻顯著下降，他們纔會恍然意識到，原來這個行業如此重要。當前的房地產行業就是這種情況。
當前地產行業的走弱，很難通過其他所謂的“新興行業”快速的增長來彌補。
從這個意義上來講，我們在設計經濟政策的時候要審慎。像有些人認爲的那樣，“由於房地產存在這樣或那樣的問題，所以我們要推倒重來“，這種想法是非常危險的。
在我看來，若要評價一個現象，當你無法說出現象爲何有道理，便沒有資格說它不正確，更沒有資格說如何改變它。現在有些人就是這種情況，認爲房地產不好，要“破”掉，“破”掉的結果就是當前房地產行業明顯走弱的困局，讓房地產行業陷入了一種前所未有的惡性循環。
在這種情況下，首先應該讓房地產行業恢復正常。當然，政府也提出了“三大工程”，包括保障房建設等比較宏偉的目標。但如果整個商品房市場下行的趨勢不能得到扭轉，想通過“三大工程”、保障房等，來穩定地產投資也是非常困難的。
當然，保障房等帶有公益性的地產項目是必要的，但是它應該成爲市場的補充，而不是市場的替代。因爲中國是一個非常大的國家，人民羣衆對居住的需求遠遠沒有被滿足。如此大國和巨大的需求，若要完全靠政府支撐的保障房去滿足人民羣衆的住房需求，是不現實的。
所以，從當前的狀況來講，首先是要對房地產政策做一些調整，讓地產市場儘快恢復正常。之後，再考慮我們如何構建更好、更符合高質量發展的地產發展新模式。
很多人喜歡用人口數據來談論房地產，甚至有些觀點可能有些偏頗。比如有人認爲當前這種人口結構走勢狀況下，房地產需求趨勢性下降。這種觀點其實是一種想當然，沒有看數據。
專家糾偏：中國進入老齡化 買房的人不一定變少（來源：C位觀察）
比如，觀察購房的主力軍——即25歲到39歲年齡段的人口變化，再對比地產的銷售面積變化，我們會發現，人口變化的幅度，比地產銷售面積變化的幅度，小一個數量級。
因爲人口是一個非常緩慢的變量，以年爲單位可能看不到什麼變化。所以，用人口看地產需求，相當於用長期的慢變量，來解釋以月度、季度、年度這類維度上所呈現的經濟週期與行業波動。所以，兩者根本對不上。
比如，根據聯合國的數據，2022年我國25-39歲年齡段的人口數下降了差不多1.5%；同年，住宅銷售面積下降接近30%。雖然跌幅差別很大，但是方向上的確是一致的。但同時，我們還要注意到，2004年25到39歲年齡段的人數，比2003年下降了約2%；但是同時住宅銷售面積卻正增長約20%可見，從數據上看，地產的需求和人口結構的變化之間，沒有顯著關係。
事實上，用人口來談房地產需求，這種觀念其實就是過於簡單地“數人頭”，即人多了住房需求就大，人少了住房需求就小。但需求不是一個數，而是函數。在不同的價格上會有不同的需求，所以我們談需求的時候，是在談需求函數。當前的購房需求看似較低，原因是當前房價確實較高，很多需求未能表達出來，若房價能降下來，需求會明顯增加。所以，我們應該修正認知，避免某些偏頗的觀點誤導政策。
對當前中國經濟來說，毫無疑問，我們需要培植新質生產力，需要推進創新。但是，當前最需要做的事情，應該是把宏觀經濟穩住，而穩住宏觀經濟，關鍵是守住經濟的基本盤。
2022年到2023年，地產投資每年平均下降超過10%，是最大的經濟拖累項；2023年，反映消費的社會零售品銷售總額增速雖然不算快，但也是正增長；出口在去年下半年明顯走弱，落入負增長區間，但是，出口不是我們自己能夠控制的，我們很大程度上是外需被動的接受者，而且，2024年的一二月份，從數據上來看，出口明顯在回升；而投資方面，中國的投資有三個主要部分，基建、地產和製造業投資。2023年，製造業投資和基建投資的增速還是不錯的，所以從數據上來看，很明顯現在主要的風險就來自於房地產。
有些人把房地產定位爲“老”的產業。它確實是老，但是不代表它不重要，也不代表它沒有未來。人民羣衆對美好生活的嚮往，主要就體現在吃穿住行四個方面。
所以，把經濟基本盤守住，讓經濟保持平穩，給企業營造正常的經營環境，當企業有了不錯的利潤，企業家精神就可以發揮作用，會大量地摸索、試錯。這纔是能夠真正有效促進創新的方式。而若人爲地打壓傳統的增長引擎，這對創新是極其負面的。
中國經濟過去這幾十年的發展，從數據上看，確實消費佔整個經濟的比重比較低。這就導致老百姓在經濟增長中的獲得感不夠,老百姓普遍覺得，GDP和自己的個人感受之間是脫節的。
爲什麼老百姓從經濟增長中獲得感不高？（來源：C位觀察）
這種脫節的背後，核心是收入分配的結構需要調整。這便是解題中國經濟的上策。
但是，需要注意的是，這裡所提到的收入分配結構，不是居民內部的收入分配，而是企業部門與居民部門之間的收入分配結構。通常來說，居民主要是消費者，企業主要是投資者，所以這兩大部門之間的收入分配，就決定了收入在消費與投資之間的配比。
衆所周知，中國是個投資過剩的經濟體。在這種情況下，投資回報率會很低。當投資回報率較低的時候，最有效的投資方式就是不投資，把收入轉移給老百姓，即讓消費者去消費。而要實現這一點，需要從企業部門向居民部門做大量收入轉移。
北大徐高：解題中國經濟的上中下三策分別是什麼？（來源：C位觀察）
若在純粹的市場經濟國家，可以通過企業部門向居民部門的分紅來實現。事實上，這種企業部門與居民部門之間的收入轉移機制，以及機制背後的價格指揮棒，即投資回報率，對於收入分配的調節，是避免經濟長期消費不足、投資過剩的一個前提條件。
但是，中國並不具備這個條件。企業向居民分紅有一個前提條件——企業的股權要大量直接持有在居民手中。當然，我國國有企業是全民所有制，但是老百姓對國有企業經營缺乏話語權。當投資回報率較低時，居民很難要求企業把收入分給自己，從而去消費。所以，在這種情況下，中國經濟就出現了長期需求不足、投資過剩的問題。
所以，上策是要把問題的根源性因素找到，從根源入手解局。通過把國有企業與居民部門連接起來，構建一個國有企業所有權的競爭性市場，進而通過這個市場，把居民的偏好和國有企業的投資行爲聯繫起來。如此一來，在不改變國有企業所有制前提下，就可構建起收入在企業部門與居民部門之間分配、即收入在投資與消費之間分配的市場化調節機制，這是上策。
然而，上策推進需要的時間較長。所以在此約束條件（收入分配的市場化機制未完全建立）還存在的情況下，我們的經濟政策就只能追求約束的最優。
既然收入不能大量轉移給消費者，消費就會長期不足，因而我們就要通過投資去創造需求、穩定增長，否則經濟就會陷入需求不足的衰退、甚至危機的局面。
中國的投資主要有三塊，基建投資、地產投資和製造業投資。這三塊加起來大概佔到總投資的80%。所謂的“中策”，主要就是要依靠基建與地產投資來創造需求。因爲如果依賴製造業投資來創造需求，因爲製造業投資項目建成之後就會變成供給，反而會讓產能過剩問題加劇。
而基建和地產投資可被看做是“類消費型的投資”，它們不會帶來產能的直接擴張，同時又有利於提升居民的福利、生活水平。所以，在社會分配結構沒有改革之前，應該靠基建和地產來拉動需求。這便是解題中國經濟的中策。
有些人可能會處於基建和地產投資所帶來的副作用而反對基建、地產，甚至認爲要“去基建”、“去地產”。但是若真是如此，我國很可能會陷入一種困境，即收入分配對消費的約束仍然存在，投資又缺乏力度。如此，則會帶來需求收縮下的經濟增長下滑。而經濟增長的下滑，理論上並不會自動帶來收入分配結構的改善，因而不會帶來經濟結構的自動調整，以及經濟活力的重新煥發。如此，就會讓我國長期處於經濟低迷之狀況。在我看來，這便是下策。
其實，我國有過這方面的教訓。1998年到2002年，中國經歷過5年的通縮，當時我們做的就是去產能。
1997年亞洲金融危機爆發，1998年我們提出要保8%的經濟增長，要擴大內需、發特別國債等等。最後1998年也沒實現“保八”。之後，我國開始大規模的企業改制，以及大量工人的下崗分流。儘管我國那幾年去產能動作很大，但經濟一直沒有走出低迷狀態。2003年，我國終於走出通縮，並不是因爲過剩產能被去幹淨了，而是因爲2001年我國加入了WTO之後，外需明顯走強，終於在2003年將我國帶出了通縮陷阱。
當前，若在地產基建方面沒有有力的政策刺激，我們面臨的問題可能會比1998年更加嚴峻。
目前的收入分配結構下，中國存在供給過剩。這些供給能力，要麼用在國內，修基建、修房子，要麼輸出到海外。而如果把供給能力輸出到海外，很可能引起別國貿易保護主義傾向的擡頭。因此，很難指望能再有2001年加入WTO時那樣外需的強勁增長。
綜上所述，我們要麼通過收入分配改革把消費發展起來，即上策；要麼通過刺激性的政策把投資，尤其地產、基建投資發展起來，即中策。如此一來，經濟內部才能平衡。
面對上中下三策，只要對宏觀經濟的理解不陷於一隅，注意到宏觀經濟其實是一個環環相扣的一般均衡，就應該不難做出選擇。
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