把科學變成生意：風口上的躺贏模式，無人生還

關於創新藥這門生意，其內核可以看作是如何把科學變成生意。

因爲biotech作爲一種公司組織，尤其是已上市的biotech，其本分在於利用生物科技創造價值。這種價值，既包括尋求科學突破，打破基礎科學和應用科學之間的壁壘，研發出大量新藥，更包括爲公司創造巨大的利潤，爲投資者帶去回報。

圍繞着科學能否變成有利潤的生意，市場開始了各種探索，biotech也演化出多種發展路徑。

近些年來，在技術進步與資本深度參與之下，爲了與巨大的不確定性和風險作鬥爭，市場更是誕生了一些模式創新，想要規避風險。比如Flagship模式，再比如Hub-and-Spoke（中心輻射）模式。

前者是生物科技行業知名風投Flagship孵化biotech的模式。過去，市場認爲相比於市面上的biotech，在Flagship模式下誕生的公司更具確定性，因爲在面向市場前已經在內部進行了嚴格的篩選，並且機構還會搭建經驗相對更加豐富管理層。Moderna就是在該模式下誕生的。

但進入2023年以來，該模式接連遭遇失利，其孵化的5家biotech相繼倒閉，其中還包括Rubius這種美國國家科學院院士坐鎮的明星biotech。

所謂Hub-and-Spoke（中心輻射）模式，則是指創新藥公司控制着跨越多個技術路徑和疾病領域的多家公司，母公司的優勢不再是研發能力，而是募資、投資、製造、管理與商業化能力等因素。其核心更像是用風投的思路經營biotech，做一個新藥的投資組合。

比如，該模式的代表公司BridgeBio，將每個項目置於自己的子公司中，母公司可以訪問集中資源，能夠根據需要在不同資產之間轉移人員和資金。另一個好處是，一個子公司的臨牀失敗，不會給母公司帶來倒閉的厄運。

“我們下小而有風險的賭注；如果把足夠多的人帶入一個聚合平臺，你就會開始得到一個財務回報的統計模型，它實際上沒有風險，”BridgeBio首席商業官亨德森說。

前幾年，市場正熱的時候，人們也開始關注這種模式，並期待着其能夠顛覆研發格局，並開闢投資、激勵團隊和塑造創新管線的新途徑。

但風口短暫。領頭羊的百億美金市值轉瞬即逝，甚至一度陷入靠裁員、賣項目維生的困境，其他如Centessa、Cullinan等採用該模式的biotech，受累於臨牀進度等因素，市值更早已跌去80%。

事實證明，在把科學變成生意這件事情上，並沒有所謂的躺贏模式。

01 新的“造神模式”

“組學”革命是生命科學取得巨大進步的標誌，在麻省理工學院的Andrew Lo博士看來，基因組學、表觀基因組學、轉錄組學、蛋白質組學、代謝組學等等這些“組學”在過去幾年中都取得了巨大的進步，但有一個例外，那就是經濟組學。

Lo博士所謂的經濟組學，實際上指的是生物科技的投融資問題。“事實上，我們仍然需要找到更好的方式來支付所有創新療法的研發費用”。

一個成功的新藥，有可能在十年內每年獲得20億美元的回報，而創造成本僅爲2億美元，當然，成功的機會很低（5%）。即使有這樣的回報，許多投資者也不願承擔這種風險。

如果把風險集中起來呢？

Lo博士提出一種新思路，假設設立一個30億美元的基金，爲150家生物科技初創企業提供資金，這些初創公司都必須針對一種不同（且不相關）的疾病。也就是說，所有的創業者賭注都是完全不相關的，這意味着一個人的失敗不會對另一個人產生影響。

2015年，Lo博士的學生Neil Kumar在這一思路基礎上創立了罕見病治療公司Bridge Bio，這家公司與Roivant Sciences和PureTech Health等biotech一起，開創了一種新的商業模式：

在這種模式下，創新藥公司控制着跨越多個技術路徑和疾病領域的多家公司，母公司的優勢不再是研發能力，而是募資、投資、製造、管理與商業化能力等因素，這種模式在醫藥行業被稱之爲Hub-and-Spoke（中心輻射）模式，麥肯錫稱之爲Portfolio Model（組合模型）。

以BridgeBio爲例，其背後站着KKR、Viking Global、卡塔爾投資局等華爾街資深玩家，旗下有Eidos Therapeutics、QED Therapeutics、Adrenas Therapeutics等20家子公司，子公司研發的Nulibry、infigratinib已獲得FDA批准上市，另一款用於心臟病轉甲狀腺素蛋白澱粉樣心肌病（ATTR-CM）的Acoramidis也已申請上市。

簡單來說，BridgeBio將項目分拆給旗下子公司來推進，子公司的管理團隊由不同背景的成員組成，包括企業家、經驗豐富的科學家以及其他專業人員。

BridgeBio負責居中爲各個子公司籌集和分配所需的資源，提供核心支持，同時，BridgeBio能夠根據需要，在不同的開發計劃之間轉移員工和資金。這樣一來，如果某幾項計劃失敗，這些資源仍能夠大比例流轉共享到其他計劃。這種資源複用的能力，能很大程度上biotech遭受致命性打擊的可能。

Roivant也是最早採用Hub-and-Spoke商業模式的biotech之一。其成立後接連收購管線，圍繞收購的管線，Roivant以單個或某幾個藥物成立一家子公司，讓這些子公司以獨立實體運營。

Roivant創建了20餘家子公司，這些以Vant結尾的公司專注於不同的領域。比如，Myovant專注於女性健康和內分泌疾病，Dermavant專注於皮膚病學，Enzyvant專注於罕見疾病......

在這樣的情況下，母公司產品管線豐富多樣，能夠提高命中率，即使一家子公司的藥物研發失敗，也不會影響到其他子公司。比如，研發阿爾茨海默的Axovant公司失敗後，Roivant其他子公司並未受到影響，還在正常運作。

此外，同樣重要的一點是，Roivant這樣運作，能夠招攬不少生物科技領域的頂端人才，比如製藥行業的明星人物David Hung、曾領導GSK神經科學領域藥物研發的Atul Pande等等都曾爲Roivant效力。

無論BridgeBio還是Roivant，某種程度上，這類母公司變成了一個平臺，通過向市場籌措資金，投向更有效率的藥物研發項目（子公司），並居中爲各個項目配置所需資源，希望以此達成一個良性循環。

其核心其實更像是用風投的思路經營biotech，做一個新藥的投資組合，不把雞蛋放在一個大籃子裡，而是準備很多個小籃子。

02 Biotech的“moneyball”

人們天生會對看似具有顛覆性的創新抱有極高的期待，無論是商業模式還是產品技術。Hub-and-Spoke模式也不例外。

有人認爲，這種模式是融合了風險投資和大型製藥公司的最佳實踐，能夠爲母公司、子公司和投資者帶來不少的好處，包括增強專注性、提高運營效率，以及更靈活的募資方式、分散風險等。

更有擁躉者認爲，這種模式能將運氣和風險摒除在外，可能會顛覆研發格局，並開闢投資、激勵團隊和塑造創新管線的新途徑。換言之，它們能夠“點球成金”。

2020-2021年市場最熱的那兩年，這類biotech的一級市場融資活躍，包括Roivant、Cullinan Oncology在內的多家公司也順利完成IPO，並在二級市場倍受追捧。巔峰時期，Roivant、BridgeBio市值均超百億美元。

但風口短暫。

新的模式並沒有改變新藥研發的風險問題，也沒有平滑這些另類的biotech的股價走勢，看似建立了一個平臺，但依舊是產品導向，即股價因單個核心管線臨牀的成敗，而暴漲暴跌。這與傳統模式下的biotech並無二致。

典型如BridgeBio，因子公司的核心管線acoramidis股價暴漲暴跌，更是一度陷入困境，不得不裁員、賣管線。

2021年12月，BridgeBio旗下子公司Eidos Therapeutics負責的ATTR療法Acoramidis 宣佈三期臨牀失敗。

對於BridgeBio來說，這一臨牀失敗的打擊巨大，因爲在市場預期中，這將是一個潛在的重磅炸彈藥物，但臨牀失敗了。消息一出，BridgeBio股價應聲暴跌72%。此後，其股價一路下跌，2022年5月最低谷時，市值僅剩8億美金。而就在一年前，其巔峰市值超過百億美元。

更要命的是，2022年一季度，BridgeBio手中的現金和現金等價物也只有3.7億美元，而2021年其總運營成本和支出爲6.5 億美元，如何降低運營成本並增加現金收入，是BridgeBio的當務之急。

爲此，公司開始裁員，服務公司5年的首席戰略官也離開了。而經歷兩輪裁員後，公司又開始尋求六個項目的license out，並以1.1億美元的價格出售了一張優先審評劵。

當然，BridgeBio並沒有放棄Acoramidis。爲了支撐藥物的繼續研發，公司幾乎賭上全副身家。幸運的是，BridgeBio賭贏了，在經過兩年多時間的堅持後，Acoramidis三期臨牀起死回生，目前也已申請上市。

宣佈臨牀數據當天，BridgeBio股價大漲75.85%，市值暴增24億美金。

從這個角度來說，新的商業模式低風險論，或是顛覆研發格局的預期，似乎並不成立。而在BridgeBio近兩年暴跌暴漲的經歷中，似乎分散風險的初衷也未能達到。

03 “不成功的投資”

在Roivant CEO Matt Gline看來，這種模式是達到目的的手段，可以招募到優秀的領導者，並讓具有適當專業知識的優秀人才負責重要的項目。Matt Gline表示，這讓他看到了藥物開發在規模上更有效率的機會。

Roivant似乎證明了自己。

2014年成立至今，Roivant成立了20多家子公司。其中5家子公司的股權在2019年，被住友製藥以30億美元收購；2022年住友製藥又追加17億美元收購Roivant子公司剩餘股份。

同時，Roivant管線中，也有6款藥物已經獲得FDA的批准上市。

今年10月份，羅氏剛剛支付了71億美元，從Roivant子公司Telavant處收購了用於治療炎症性腸病的新型 TL1A 定向抗體 (RVT-3101) 的權利。

這是一種潛在的首創新型TL1A抗體，通過抑制TL1A靶向炎症和纖維化途徑，目前主要用於治療炎症性腸病，包括潰瘍性結腸炎和克羅恩病。

此前，RVT-3101已在TUSCANY-2期2b研究中對中度至重度潰瘍性結腸炎患者進行了研究。今年6月公佈的數據顯示，RVT-3101在治療潰瘍性結腸炎患者的2期臨牀試驗中獲得積極長期結果，展示了其成爲“全類最優”的潛力。試驗中，受試者CR（臨牀緩解率）達到了36%，安全性與耐受性方面也表現良好。

Matt Gline表示，正是這些數據最終促成了與羅氏的交易。

但他也承認，如果Roivant是一家投資公司，可以在管線數據讀出之前隨時出售股票，這將是非常成功的投資。但對於Roivant來說，這並不是一項非常成功的投資。比如Axovant研發阿爾茨海默症失敗，幾億美元幾乎清零。

核心在於，這種模式創新並不能降低單個項目或是子公司失敗的概率，因爲那是客觀規律決定的。

在大多數行業中，技術的基本可行性對於項目研發來說，可能不是問題。比如汽車行業，工程設計師可能會努力解決與汽車相關的各種零件工程、功能問題，並擔心設計能否被製造出來，客戶是否會買單，但他們幾乎可以肯定，最終車輛是可以工作。即使在半導體、計算機等高科技行業，通常也很清楚哪些研發項目在科學上可行，哪些不可行。

藥物研發則不是這樣。候選藥物是否安全有效只能通過漫長的反覆試驗過程來確定，不到最後一刻，都無法下定論。儘管過去幾十年，遺傳學和分子生物學取得了非凡的進展，但是科學家仍然發現預測一個特定的新分子將如何在人類身上起作用極其困難。即使在今天，經過多年的努力，一個項目最有可能的結果仍是失敗。

“全世界都知道，開發新藥是科學上冒險的賭注。我們現在正在開發一些東西，這些東西可能會起作用，也可能不會起作用，”Matt Gline說，失敗是建立生物技術的一部分，如果你學到的教訓是不要冒險，那麼生物技術是一個很難成功的行業。因此，他認爲，要學會構建分佈式投資組合。

換言之，儘管不太成功，但他仍認爲，這種模式已經是最優解。

04 總結

追根溯源，Hub-and-Spoke這種模式爲什麼會出現？

原因可以大致歸結爲兩點。首先，這是創新藥行業發展日漸成熟的一種產物。

隨着技術日新月異的發展，技術這一因素在創新藥領域的發揮的作用在逐漸下降，而研發管理、合作與商業化等外部因素愈發重要。某種程度上，技術之外的能力、資源都是可複用的。

最重要的是，投資機構的推動。實際上，如果從已上市的biotech來看，採用Hub-and-Spoke這類模式的公司，其創始團隊中都有或知名或非知名的投資機構。

通過這種模式，投資機構在爲一些初創型團隊提供被收購及IPO之外的融資選擇，也將資產進行了組合打包，這可以看作是機構們從風險的角度，吸取了關於如何構建分佈式投資組合的經驗教訓。

需要注意的是，表面看，這類biotech的命運不是靠單一管線來決定的，它們大多有多元化的投資組合（子公司），用風投的思路做藥。但是，對資本市場來說，傳統biotech因管線較少，結構簡單而容易給出相對合理的估值，Hub-and-Spoke模式下的biotech因管線衆多、涉及的治療範圍和技術領域較廣，且股權和藥物權益比例複雜，導致其估值難度較大。

再加上，由於子公司臨牀進度、潛在規模的不同，母公司也極易受到單一管線的影響。風險依舊如影隨形。

無論何種模式創新，本質還是市場在追尋一個終極答案，科學究竟能否成爲一門有利潤的生意。

但從目前的實踐成果來看，革命尚未成功，同志仍需努力。