295億“吞下”民生證券，“小中信”國聯證券能否殺出重圍？

國聯證券與民生證券距離合並愈來愈近。

8月8日晚間，國聯證券發佈了《國聯證券股份有限公司發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》，公告稱，上市公司擬通過發行A股股份方式向國聯集團、灃泉峪等45名交易對方購買其合計持有的民生證券99.26%股份。

據瞭解，此次發行價格爲每股11.17元，發行數量爲26.4億股，佔發行後上市公司總股本的比例爲48.25%，交易總對價達294.92億元。與此同時，公司還擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過20億元，且發行A股股份數量不超過2.5億股。

對於兩家券商的合併，市場也給出了樂觀預期，方正證券研究報告就表示，預計雙方整合的基礎上進一步增強綜合實力。招商證券的研究報告也表示倘若交易順利達成，有利於國聯證券進一步擴張規模，同時提升公司風險抵禦和持續經營能力。

事實上，雖然國聯證券的資產總額超出民生證券近六成，但單從最新的經營數據而言，國聯證券卻遠弱於民生證券。2024年第一季度，國聯證券實現營業收入1.73億，歸母淨利潤-2.19億，存在大幅虧損。而民生證券則實現營業收入10.61億，歸母淨利潤3.26億。

因此，收購民生證券或將給面臨經營困境的國聯證券帶來新的破局方式。業內人士表示，“小中信”的國聯證券正在複製當年中信證券走過的路子，藉着這波券商整合的政策浪潮，殺出重圍。

民生證券“消逝”加速

曾被稱爲“投行黑馬”的民生證券，離被吞併僅一步之遙。

據瞭解，民生證券成立於1986年，發軔於鄭州，發展在北京，後轉戰上海，至今已有37年的時間，是國內最悠久的老牌券商之一。

而盧志強正是民生證券成長路上的關鍵人物。2002年前後，盧志強旗下的“泛海系”，出資2.4億元通過增資擴股成爲第一大股東，隨後更名爲民生證券。2014年，盧志強再拿下民生證券近15.9億股股份，佔民生證券股權比例擴大至73%。隨後幾年，他又通過增資的方式再度擴大持股比例，巔峰時一度達到87.65%。

不過，自2020年，“泛海系”債務危機浮現。作爲旗下優質資產之一，盧志強自然想將民生證券的股權擺上貨架。

據瞭解，自2020年10月開始，民生證券4次被擺上貨架。第一次是在2020年10月，盧志強控制的泛海控股以42.29億元的價格，將持有的27.12%的民生證券股份，轉讓給了22家投資者，其持股比例從71.64%降至44.52%。

緊接着，在2021年1月份，泛海控股又將13.49%的民生證券股權，出售給了上海灃泉峪企業管理有限公司，總價爲23.64億元。其持股比例進一步下降至31.03%。

隨後，當年7月，泛海控股還打算繼續出售民生證券股權給武漢金控，出售比例不低於20%，套現超35億元。然而，武漢金控在做了近兩個月的盡職調查後，單方面終止了這項交易。

直到去年3月，國聯證券背後的資本才現身於民生證券的股權拍賣上。

彼時，國聯證券大股東國聯集團與東吳證券、浙商證券共同競爭民生證券的34.71億股股權。最終，在經過162輪出價、157次延時後，國聯集團終於以91.05億元拿下了這部分股權，而這一價格已經較起拍價高出了32.4億元。

當然，拿到民生證券第一大股東之位並不是國聯集團的最終目的。競拍成功後，國聯集團馬上表示“將按照中國證監會批覆要求，穩妥有序推進民生證券與國聯證券的整合。”

爲實現這一目標，國聯證券在今年4月，發佈了關於籌劃重大資產重組事項的停牌公告，宣告了兩家券商重組進入實質階段。不久後，國聯證券再次公告稱擬發行A股股份購買民生證券100%股份，這也意味着在民生證券股東層面上已達成共識。

8月8日晚間，國聯證券終於發佈了關於發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）的公告。

公告顯示，國聯證券擬通過發行A股股份方式向國聯集團、灃泉峪等45名交易對方購買其合計持有的民生證券99.26%股份。發行價格爲每股11.17元，發行數量爲26.4億股，佔發行後上市公司總股本的比例爲48.25%，交易總對價達294.92億元。

這或說明國聯證券收購民生證券的各項盡職調查實質性工作已經基本完成，兩家券商的合併進度駛入“快車道”。

值得一提的是，國聯證券併購民生證券並非孤例，近年來，證券業內迎來新一輪併購浪潮，“平安+方正”“太平洋+華創”“浙商+國都”“西部+國融”等併購事項也在推進當中。按照目前進度，“國聯+民生”有望成爲其中首單併購成功案例。

民生證券能爲國聯證券帶來什麼？

隨着兩家券商的整合進程的加快，併入民生證券將對國聯證券產生幾分增益愈發引起市場好奇。

從兩家券商的經營“根據地”來看，民生證券分支機構網點重點覆蓋河南、山東地區，在河南地區具有較強的市場影響力，而國聯證券在無錫及蘇南地區具有較強的市場影響力和較高的市場佔有率。所以二者在渠道、客戶、資金等方面具有一定的資源互補性。

此外，若僅考慮一季度的經營數據，國聯證券併入民生證券可以被稱爲“蛇吞象”。

雖然今年一季度末，國聯證券和民生證券的總資產分別爲932.32億、583.49億，國聯證券在體量上要比民生證券大348.83億，但是在報告期內，民生證券實現營業收入10.61億，歸母淨利潤3.26億，國聯證券則僅實現營業收入1.73億，歸母淨利潤也下降至-2.19億。

因此，併入盈利能力較強的民生證券將對國聯證券帶來較大增益。以2023年末的數據計算，合併後，兩家券商合併淨資產就已達339.52億元，超過國金證券排名行業24位；總資產則接近1500億元，超過同期浙商證券躋身行業第22位；營業收入將從第41位提升至第24位；歸母淨利潤將從第38位提升至第27位。

具體來看，在券商的幾大業務中，國聯證券與民生證券在投行業務互補性最強。

據瞭解，投行業務一直是民生證券的“明珠”。近五年，民生投行在IPO過會數量、承銷保薦收入和在審項目數量均位列行業前列，形成“三中一華一民”的市場格局。

數據顯示，2023年全年，民生證券過會IPO項目18家，IPO項目過會數量排名行業第三；發行上市20家，行業排名第四位；在股轉系統掛牌18家，排名主辦券商第三。2024年上半年，民生證券IPO業務依舊處於行業領先地位，完成保薦上市項目4單，並列行業第一。

以此計算，購入民生證券後，國聯證券的投行業務收入排名將從第28位上升爲第7位。

然而，民生證券也面臨一定的問題，以其投行業務爲例，在民生證券投行業務躋身頭部陣營的同時，其投行業務質量評級卻未能同步提升。由中國證券業協會發布的2023年證券公司投行業務質量評價結果顯示，保代數量位居行列前列的民生證券當年卻獲得了C類評級。

此外，在監管趨嚴的情況下，民生證券的投行業務也受到了一定衝擊。2023年，民生證券IPO保薦項目雖然成功上市了20個，但終止數量也達到了22個，保薦成功率僅爲52.38%，2024年上半年終止項目已經達到了9個，保薦成功率進一步下滑至30.77%。

激進擴張背後的隱憂

國聯證券頻繁的擴張動作受到市場矚目。

在收購民生證券之前，國聯證券還同樣計劃過以向國金證券全體股東發行A股的方式，換股合併國金證券。不過，此次交易因“部分核心條款未達成一致意見”終止。

除了同業併購外，國聯證券着手於開拓財富管理市場，早在2004年，國聯證券發起成立中海基金，曾是第一大股東，目前仍參股33.41%；2023年國聯證券還收購了中融基金75.5%股權，並將其改名爲“國聯基金”。2024年，國聯證券出資10億元設立的資產管理子公司也順利開業。

事實上，國聯證券不僅致力於對外擴張，該公司也熱衷於投資金融資產。財報數據顯示，國聯證券的金融投資規模從2019年的82.23億元激增至2024年一季度末的539.65億元。

需要注意的是，國聯證券的金融投資規模在今年一季度增加了42.54億元，並且其中“其他債權投資”細分項減少了26.23億元，而“交易性金融資產”的規模增加了63.46億元。

融資能力是國聯證券擴張的底氣。在H股募資後，國聯證券又回到A股，2020年A股IPO融資20.22億元，並在2021年定向增發募集了50.9億元。而在債券融資上，國聯證券的應付債券也從2019年的51.46億元增至2024年一季度末的269.20億元。

不過，在激進的資產擴張策略下，國聯證券的財務指標也有所惡化。

首先，高槓杆經營帶來的利息支出的大幅增加，國聯證券的淨利息收入從2019年的4.97億元持續下降，到2023年僅剩0.81億元，2024年一季度更是出現了0.27億元的虧損。這說明券商從融資融券等業務賺取的利息收入全部被用於支付了債務利息。

此外，對金融資產的大規模投入也並未帶來相應的回報，2021年該公司的投資收益爲7.32億元，較上一年度同比下滑39.79%，2022年該公司投資收益繼續回落至5.45億元。然而，更嚴重的是，國聯證券的投資收益已經從盈轉虧，僅今年一季度，就達到了8.68億元的損失。

利息支出的增加及投資收益的下滑無疑嚴重侵蝕國聯證券的盈利能力。今年一季度，國聯證券僅實現營業收入1.73億，歸母淨利潤也下降至-2.19億。

總的來看，若國聯證券成功將民生證券併入，那麼兩者整合帶來的增益或有助於國聯證券緩釋激進擴張帶來的風險。