0056表現不如0050…追逐高股息的ETF其實報酬不佳！ 周冠男：現金流對資產成長幫助不大

臺股示意圖。 圖／聯合報系資料照片

高股息及高收益商品

散戶投資人喜歡高股息或高收益金融商品是全球性現象，不是臺灣投資人獨有的迷思，投資標的配發現金收益時，投資人會非常「有感」，畢竟是實實在在的真金白銀。

相較於股票、債券、選擇權和期貨等每天本金大幅震盪、搞不清楚到底有沒有「賺到錢」的金融商品，投資高股息或高收益金融商品能收到現金的感覺真是太美妙了。這正是心理偏誤的具體呈現，爲什麼一定要拿到現金纔是有賺錢，難道股票和債券帳戶裡還沒變現的錢不是錢嗎？

高股息只是好聽的故事，對長期資產增長具有決定性的負面影響，投資金融商品需要看總報酬率，也就是資產價格上漲（下跌）的資本利得（損失）率及資產配發的現金收益。

例如，投資股票如果過去一年股價上漲（下跌）且配發現金股息，投資人獲得的總報酬率就是股票價格上漲（下跌）比例再加上股息收益率。投資債券獲得的總報酬率也是債券價格變化比例，再加上利息收益率。投資不動產的總報酬率是房子或土地價格變化比例，再加上租金收益率。

配息只是將錢從左手轉右手

喜歡收現金的迷思很容易打破，物理學有質量守恆定律，物質不會平白消失，也不會無故多出來，引申到財務領域我稱之「金錢不滅」定律。

配息的錢最終仍來自資產的價值，也就是左手轉右手，資產總價值不會因爲配息無故增加。假設你以100元購買某金融資產（股票、債券、ETF或基金等），一年後資產價值上漲到110 元，若此金融資產決定不配發任何現金，你的總資產價值就是110 元。

如果這個金融資產決定配發10元現金（股息或利息），在完美市場假設下（也就是沒有稅金、行政費及手續費），你的總資產會是100元的金融資產價值加上10元現金，仍然是110元，資產配息就是把自己的錢從左手轉到右手。

爲什麼資產價值會下跌？如果不會因爲配息下跌而維持在110 元，任何人配息前一刻用110元買進，配息後拿到10元現金再馬上用「不會下跌」的110元賣出，不就立刻白白賺到10元了嗎？如果賺錢這麼容易，還需要工作嗎？

這就是「金錢不滅」定律，也就是財務學術文獻中早被確認的「股利無關論」，在完美的市場假設下，公司是否發股利不會影響公司價值。

理論是正確的，但喜歡「確定的已實現現金」勝過「不確定的未實現資本利得」的心理偏誤，亦即一鳥在手（現金收益）勝過二鳥在林（未實現資本利得）的心態，造成國內外各種高配息金融商品雖然績效不彰，但仍持續受到散戶追捧的現象。

期待填息是癡心妄想

我在各種場合講解這些觀念時，常常有人說如果股票會「填息」，配發現金還是真的有賺到。「填息」是除息後資產價格雖然下跌，但除息一段時間後便漲回除息前的價格，這樣就等於賺到現金配息了。

這又是超好聽、但一點根據都沒有的故事，然而臺灣媒體非常喜歡探討填息，常常若有其事的在除息旺季時，用大版面分析股票配息之後，填息幅度及需要的時間，這比較像娛樂新聞，和財務分析毫無關係。

請仔細思考一下，不會有除息之後必然填息這種事。回到金錢不滅定律，如果除息後必然迅速填息，只要在除息前買進，收到現金股息後等股票「填息」再賣出，不就又是必然賺到現金配息且資本永遠不會損失的好聽故事而已嗎？

那爲什麼多數人都還在努力上班，而不是在股市裡輕鬆淘金（股息）？所以股票除息後的漲跌與除息毫無關係，幾天會填息完畢更是沒有半點理論基礎。發放現金股息不會創造價值，除息後的股價漲跌只會跟公司基本面價值改變有關。

填息恰巧是將資產賣在低點

再進一步說，如果真的填息，收到配息時恰好是你被迫在低點時出脫股票。假設你以100元購買某檔股票，一年後股票價值上漲到110元，公司決定配發10元現金，股票價值會剩下100 元，你的總資產會是股票100元加現金10元，總共110元。

要是神奇的填息事件發生了，填息的10%漲幅讓股票價值回到110 元，配息10元現金就是「多賺的」，你現在總共有120 元的股票加現金。但如果不配息，股票價值會是110元，10% 漲幅會讓你總共有121元的股票，這樣配息到底哪裡好？

收到現金配息後如果真的填息，其實都比不配息時少賺了。爲何如此？因爲配息就是定期把錢退出市場，在市場長期上漲機率大於下跌機率的狀況下，平白失去貨幣時間價值的報酬。

配息課稅造成資產價值減損

前文說明是建立在沒有稅負和交易手續費的完美市場假設，就可以得出配息與否不會對總資產價值有影響的結論。臺灣目前未對證券交易所得課稅，買賣股票、基金或ETF等有價證券賺到的資本利得都不用繳稅，但股息和利息視爲一般所得，依個人邊際稅率課稅。

自行買賣有價證券的資本利得免稅，現金股息和利息需要繳稅，因此買賣有價證券具有很大的稅負優勢，在股息和利息有這麼明確的稅負劣勢之下，我不明白爲何散戶要一味追求高配息商品。

前文解釋過了，資產配息就是把你的錢從左手轉到右手，資產總價值不會因此增加，而且將錢換手還要被政府課徵所得稅及健保補充保費。所以選擇高配息商品的目的何在？

選擇低配息甚至不配息的金融商品在臺灣有絕對的稅負優勢，市場上有這類商品嗎？如果是指數型基金，同一檔通常會有配息或不配息兩種選擇，我建議選不配息的，沒收到配息就不用繳稅。

金錢不滅，基金的配息並沒有消失，而是留在基金裡幫你繼續賺錢，只要在需要用錢時在電腦或手機APP按幾個鍵就可以贖回基金，贖回時因爲之前累計的配息已經轉爲本金與資本利得，所以不用繳稅。

不配息的「指數型ETF 連結基金」有節稅優勢

ETF 在國外已經有不配息類型，但臺灣還沒有，你應該避開標榜高股息的ETF，選擇配息率相對較低的指數型ETF，只是仍然會配息，對高所得者不利。

如果想要享受指數型ETF分散投資的好處並減低稅負，可以買進「指數型ETF連結基金」，這種基金只能買其契約指定（連結）的指數型ETF，不能買其他資產標的。你可能覺得很奇怪，直接買ETF不就好了，爲何要透過基金多此一舉？

答案是因爲這樣可以節稅，臺灣的ETF都有配息，可透過買連結到ETF的不配息基金獲得節稅效果。

以0050 連結基金爲例，連結基金規定現金部位必須在10%以下，90%以上的資金只能投資在0050，而且依金管會規定，同一家投信公司發行的連結基金投資自家ETF不能再收經理費，只能再收0.02%銀行保管費。

不配息的指數型ETF連結基金節稅效果有多大？以平均稅率12%、健保補充保費2.11%與臺灣股市平均股息率約4%來計算，如果不拿股息，扣掉保管費後，一年可以節稅0.5444%（= 4% ×(12% +2.11%) － 0.02%）。

每年節稅的金額看似不大，但如果資產規模夠大，每100萬元就可以省下5,444元，而且考慮長期複利效果後，對資產累積便有重大影響。

以臺股歷史報酬率9%計算，投資指數連結基金三十年，若不領股息資產會成長13.27倍，但領股息課稅後投回市場，假設交易手續費0.1425%，資產只會成長10.98倍，顯示即使看似微小的節稅效果與交易手續費，對長期投資成果仍有重大影響。

高股息的定期現金流入對資產增長幫助不大

常常有人跟我說，因爲他需要或喜歡定期現金流入，所以偏好定期配息的高股息商品。這個想法值得商榷，配息除了要被課徵所得稅及健保補充保費，配息金額與時間點也不會恰巧完全與你的現金需求金額及時間點一樣。

就需要定期現金流入而言，其實可以不要一開始就取得定期分配收益，而是有需要時才定期或不定期賣掉一部分金融商品，這樣仍然可以有現金流入，而且不需要課稅。

反對者會說出售時有交易成本，還有金融商品不可分割出售的問題，但現在基金都能部分贖回，股票可以零股交易，成本也不高，所以這個問題應該不大。

就喜歡定期現金流入而言，這就是前文說的一鳥在手（股息收益）勝過二鳥在林（未實現資本利得）的謬誤心態，很容易駁斥，因爲如此不只損失稅金，拿到現金若又沒有使用，還不是要另外找其他金融商品投入，徒增困擾，而且損失複利效果與交易成本。

用高配息持續投入容易造成不必要的浪費

此外，當你拿到配息的現金而沒有使用的需求時，比較好的決策應該是再把錢投回市場，尤其是年輕人需要累積資本的時候。但是前文提過，相對於賣出，收到現金股息時你已經損失稅金及健保補充保費，將錢投回市場時又損失交易手續費。

況且人類決策行爲通常缺乏自制力，從這角度而言，當你沒有現金需求但手上突然多出錢的時候，會很容易隨便花掉。常常有人在進行非必需的高額消費時，會安慰自己「錢沒有不見，只是變成你喜歡的樣子」，這也是避免認知失調的自我安慰說法，錢用掉就是不見了。

市面上常常有似是而非的說法，鼓吹購買每月配息的高配息商品可以「月月加薪」，甚至所謂的投資達人還會教你組合不同季配息的高股息商品，成爲每個月都能領股息的月月配加薪投資組合。這種也只是沒有任何意義的好聽故事。

除了沒有用錢需求時很容易把收到的每月配息隨便花掉，更嚴重的問題是臺灣沒有任何公司每個月配息，這類高配息商品之所以能月月配，就是基金收到公司配息後扣住本來應該馬上給你的錢，之後分散在每個月配給你。

本來應該馬上拿到的錢卻還要等，你到底在開心什麼？

高股息的獲益者另有他人

此外，高股息商品還有嚴重的代理人問題。投信公司及證券公司從配息的行政成本及股利再回投的手續費都可以多賺一筆，金融業的特性就是有錢流動就可以賺錢。

高股息策略充滿利益衝突以及代理人問題，最後的贏家是誰？一般投資人想要取得高股息商品的固定配息，卻沒有意識到這將造成總資產無謂的減損，而且還不願意只在有現金需求時才處分資產。

連自己的財務及現金需求狀況都懶得關注，那付給投信公司高額操作費用和繳交給政府無謂的稅金支出，剛好是愛聽故事或懶惰應該付出的成本。

2023 年某些高股息ETF報酬比大盤指數型ETF好很多，非常多人跟我說高股息ETF很棒，真的是這樣嗎？2023年高股息ETF 表現特別好是剛好成分股有幾檔趕上AI風潮，你覺得會一直持續嗎？這很難判斷。況且你還要有先見之明，提前上車捉到這股風潮，只會事後諸葛是沒有用的。

這種說法正好是統計學所謂的「樣本選擇偏誤」，也就是以偏概全。股價上漲之後，如果股利沒有跟着增加，下一次調整成分股的時候，這些股價已經漲了一波的股票就會被高股息ETF 換掉。

你真的覺得下次被換進來的股票還會有持續的價格成長爆發力嗎？仔細想一下，這些不過是某一期間靠運氣偶然造成的高報酬。

追逐高配息股票的基金，其實報酬不佳

從實證資料觀察，美國有些高股息共同基金刻意在某檔股票發股息前購入，藉以增加股息，當持股發完股息就賣掉，繼續尋找之後要發放股息的股票，學者稱爲「榨汁」（Juicing）。

勞倫斯．哈里斯（Lawrence E. Harris）等人2015 年發表的研究指出，1990∼2011年美國竟然有7.4%基金支付的股息是所持股票發放股息的2倍以上，也就是說這些基金其實已經配發到本金。

榨汁會吸引資金流入，在不成熟投資人愈多，也就是散戶愈多的基金中更爲常見。這些現象很難用稅收或投資人的現金收入需求來解釋，只要改成返還資本給投資人就可以產生免稅分配。榨汁的代價是較低的基金報酬和1.52%的額外稅負成本。

高股息主題式ETF只是噱頭

臺灣第一檔高股息相關的ETF是2007年12月26日掛牌的元大高股息ETF（0056），第二檔是2017年8月17日掛牌的國泰標普低波高息ETF（00702），第三檔是2017年9月27日掛牌的元大臺灣高股息低波動ETF（00713）。

第一檔掛牌的時間早於其他兩檔約十年，可見一開始高股息相關ETF在臺灣並沒有受到太多追捧。然而，2018年高股息ETF 開始爆發性成長，2018年開始至2023年底，總共掛牌十四檔高股息相關ETF，到了2023年底，臺灣市場總共有十七檔高股息相關ETF。

各投信發覺高股息這個故事很容易吸引投資人，於是將高股息再加入各種好聽的主題元素，例如永續、 ESG、低碳和高科技等熱門議題，結合成新的商品。

（本文摘自天下文化出版《長期買進：財金教授周冠男的42堂自制力投資課》，作者：周冠男）

由於好聽的主題故事加上高股息迷思的加持，這些商品往往上市的時候造成搶購熱潮，某檔高股息ETF掛牌五個月之內規模就迅速突破1,000億新臺幣，打破之前臺灣ETF掛牌後資產成長速度的紀錄。這代表容易被故事迷惑的傾向和高股息迷思確實存在臺灣散戶投資人身上。

高股息ETF 表現不如預期

到目前爲止，我已經一再說明不應該輕信好聽的故事，要讓數據呈現事實，現在我以成立最久的0056與同一時段的0050來做比較。不用成立時間比較短的高股息ETF來比較是因爲短期結果不具代表性，容易受到短期極端事件影響，造成樣本選擇偏誤。

假設0056每年配息率7%，0050配息率4%，投資人平均稅率12%，考慮稅負效果後，0056和0050同時掛牌存在期間的稅後年化總報酬率分別是7.25%和8.4%。

要注意的是，這樣的計算是假設投資人拿到股利會馬上投回0056 及0050，要是將收到的股利輕易花掉，差異會更大。

短線靠運氣、長線靠讀書。人生各種小小的迷思，不經意的錯誤，終將不斷累積，造成長期財富的嚴重損耗。建議看到任何標榜「高收益」或「高股息」的商品，包含債券、基金和ETF，你要能意識到高收益的概念對總資產長期增長沒有幫助。

「一切高配息，如夢幻泡影，如露亦如電，應作如是觀。」迴向給散戶，功德無量。

（本文摘自天下文化出版《長期買進：財金教授周冠男的42堂自制力投資課》，作者：周冠男）